Aká je menová politika hlavných centrálnych bánk

Americký FED, ECB, Bank of England, Bank of Japan a Švajčiarska národná banka majú v rukách nástroje ako obnoviť dôveru investorov., Senior trhový konzultant Saxo Bank Nick Beecroft komentuje postoje najvýznamnejších centrálnych bánk. 

USA

V závere svojho posledného rokovania 20. júna ponechal Federálny výbor pre otvorené trhy (FOMC) úrokové sadzby bezo zmeny, ale oznámil predĺženie tzv. operácie Twist, ktorej cieľom je vyrovnanie krivky výnosov z federálnych dlhopisov, čo má mať za následok zníženie sadzieb hypotekárnych úverov a diskontných sadzieb využívaných súkromnými podnikmi pre oceňovanie potenciálnej životnosti nominálnych projektov.

Domácu ekonomickú scénu možno po tomto zasadnutí označiť v najlepšom prípade za zmiešanú. Obzvlášť deprimujúce sú podľa Saxo Bank ukazovatele kondície priemyslu. Index filadelfského Fedu sa prepadol na –16,6 (jedná sa o najhorší výsledok od vlaňajšieho augusta a nebyť tejto augustovej hodnoty, išlo by o najhlbší prepad od mája 2009). Vierohodnosť tohto poklesu potvrdzujú aj iné regionálne prieskumy a podobný debakel zaznamenal aj index ISM, ktorý sa prepadol z 52,0 na 49,7, pritom u zložky „nových objednávok“ išlo o druhý najväčší pokles od roku 1980 a „reálne ceny“ dosiahli najnižšiu úroveň od mája 2009.

Týždenné počty žiadostí o podporu v nezamestnanosti sa úporne držia okolo hranice 380 tisíc, čo zrejme nepovedie k výraznému zníženiu miery nezamestnanosti. Nepotešili ani objednávky tovarov dlhodobej spotreby, a tak jediná nádej prichádza zo sektoru bývania, ktorý sa aspoň stabilizoval.

Toto spomalenie uznáva aj Fed, ktorý znížil svoje prognózy rastu z 2,4–2,9% na 1,9–2,4% pre rok 2012 a z 2,7–3,1% na 2,2–2,8% pre rok 2013 s plánovanou mierou nezamestnanosti na konci roku 2013 okolo 8,0–8,2% skôr ako 7,8–8,0%. Strašiak inflácie je, zdá sa, pod kontrolou, a obľúbený údaj Fedu, zvýšenie indexu cien pri  výdavkoch na osobnú spotrebu, je v medziročnom porovnaní na úrovni 1,8%.

Mnohí očakávali, že FOMC prijme rozsiahlejšie stimulačné opatrenia v podobe ďalšieho plnohodnotného kvantitatívneho uvoľňovania s priamymi nákupmi štátnych pokladničných poukážok, ale výbor sa zatiaľ zdržal, a to pravdepodobne z ďalej uvádzaných dôvodov. Hlavným z nich je pravdepodobne potreba „uchovať strelný prach v suchu“ pre prípad, že chronická dlhová kríza v eurozóne prejde do akútnej fázy a únia sa v jej dnešnej podobe rozpadne. Ďalším dôvodom proti okamžitým krokom je podľa môjho názoru, ako senior trhového konzultanta Saxo Bank, pravdepodobne blížiace sa skĺznutie do finančnej priepasti, ktoré hrozí na konci roka – bez novelizácie by dnešná legislatíva musela riešiť fiškálne sprísnenie v radoch 4% a mohlo by dôjsť k opakovaniu minulého náročného prerokúvania v Kongrese. Republikánska väčšina v oboch komorách s republikánom v Bielom dome by mohli presadiť prudké obmedzenie výdavkov (pravdepodobne pri zachovaní daňových úľav), zatiaľ čo víťazstvo Obamu by viedlo k patovej situácii. Oba tieto výsledky majú potenciálne veľmi neblahý vplyv na spotrebiteľský sentiment. Preto ponechanie munície v zálohe možno vyzerá ako obozretný postup, najmä s ohľadom na to, že americká ekonomika nepotrebuje v túto chvíľu akútnu záchranu.

Skutočne sa zdá, že spotrebitelia ekonomike relatívne veria a stredný scenár Saxo Bank počíta so stabilizáciou ekonomiky v štvrtom štvrťroku. Ak zvolí Európa cestu ďalšieho predstierania a predlžovania súčasnej agónie a začnú sa v Kongrese ťahanice o fiškálnu politiku, neočakávame spustenie tretej vlny kvantitatívneho uvoľňovania v treťom a pravdepodobne ani vo štvrtom štvrťroku. Úrokové sadzby zostanú bez zmeny, pretože Fed nebude chcieť ohroziť hladké fungovanie peňažného trhu ďalším znížením sadzby, ktorá úročí rezervy bánk.

Eurozóna

Vo výhľade na druhý štvrťrok sme v Saxo Bank písali o tom, že po niekoľkých mesiacoch „tvrdej práce ECB cíti, že si zaslúži odpočinok“. V dvoch vlnách trojročných dlhodobých refinančných operácií (DRO) napumpovala do bankového systému likviditu v hodnote bilióna eur a veľká časť týchto prostriedkov si tak trochu krvopotne našla cestu späť do štátnych dlhov krajín na periférii eurozóny. Operácie DRO boli najskôr vychvaľované ako zázračné riešenie pre dvojaký problém solventnosti európskych bánk a štátov, časom však ich účinok značne vyprchal, ako sa dalo očakávať pri pokuse liečiť platobnú neschopnosť likviditou.

Po zasadnutí Rady guvernérov ECB 6. júna prezradil guvernér M. Draghi, že „niekoľko členov“ požadovalo zníženie sadzieb. K tomu tiež na zasadnutí 5. júla skutočne došlo, a to v podobe zníženia všetkých troch oficiálnych sadzieb ECB o 25 bázických bodov. Rada mala zrejme pocit, že nad prípadnými škodami, ktoré môžu prostrediu nulových úrokových sadzieb spôsobiť normálne fungovanie medzibankových peňažných trhov, prevažuje prínos, ktorého by sa mohlo dosiahnuť znížením sadzieb – aj keď účinky sú to prevažne psychologické. Koniec koncov po predchádzajúcom znížení sadzieb a injekciách likvidity klesli kľúčové sadzby, napríklad 3mesačný Euribor, už hlboko pod hlavnú refinančnú sadzbu.

Júlové zasadnutie neprinieslo žiadne ďalšie „neštandardné“ opatrenia, ako napríklad DRO. Citujme v tejto súvislosti predchádzajúce vyjadrenia M. Draghiho: „Nemyslím si, že by bolo správne, aby menová politika suplovala nedostatočnú činnosť iných inštitúcií.“ Aj keď summit EÚ 28.-29. júna nepochybne znamenal určitý pokrok, ECB chce oveľa viac – v skutočnosti pravdepodobne „kráľovskú postupku“, ktorú by tvorila banková, ekonomická, fiškálna a politická únia.

ECB teraz môže niekedy v 3. štvrťroku pristúpiť k záverečnému konvenčnému uvoľňovaniu – zníženie svoje refinančnej sadzby na 0,5%, ale ďalších DRO sa dočkáme len v prípade ďalšej závažnej krízy bankovej likvidity.

Veľká Británia

Ako sme predpovedali vo výhľade Saxo Bank na 2. štvrťrok, Bank of England (BoE) na svojom zasadnutí 5. júla zvýšila objem programu kvantitatívneho uvoľňovania (alebo ak chcete programu nákupu aktív, ako ho BoE nazýva) z 325 mld na 375 mld GBP. Sadzby zostali bezo zmien.

Tento krok sa všeobecne očakával, pretože makroekonomické ukazovatele naznačovali od júnového zasadnutia trvale ponurú situáciu. Veľká Británia je štatisticky späť v recesii a júnové údaje o inflácii priniesli nakoniec väčší než očakávaný pokles.

So všetkou pravdepodobnosťou to ešte nie je koniec, pretože vláda sa snaží rýchlo znížiť svoj deficit a dôsledky dlhovej krízy eurozóny sú stále cítiť. Očakávame, že celková výška prostriedkov určených na kvantitatívne uvoľňovanie dosiahne vo Veľkej Británii do konca roka 2012 500 mld GBP.

Japonsko

Aj keď Bank of Japan (BoJ) má samozrejme na zreteli aj iné ciele, ako napríklad inflačný cieľ na úrovni +1%, ktorý predstavila na svojom februárovom zasadnutí, najsprávnejším názorom bude pravdepodobne aktuálne vnímanie trhu, že pre všetky zámery a ciele BoJ je hlavným faktorom úroveň výmenného kurzu jenu voči doláru.

Pri realizácii kvantitatívneho uvoľňovania po spôsobe BoJ, v tomto prípade programu nákupu aktív, došlo k drobným technickým problémom, pretože niektoré nedávne operácie neboli plne upísané, pravdepodobne kvôli nedostatku konkrétnych emisií, čo bude pravdepodobne riešené prostredníctvom nákupu predĺžených splatností, ak bude potrebné pristúpiť k ďalšiemu QE. Po júnovom zasadnutí zostala menová politika bezo zmeny, pretože škodlivé účinky dlhovej krízy eurozóny na sentiment a vývoz sú podľa BoJ podľa všetkého vyvážené určitou húževnatosťou domácej ekonomiky, a to napriek blížiacemu sa schváleniu zvýšenia spotrebnej dane. V Saxo Bank sa domnievame tiež, že tu bola túžba počkať najmä na to, ako dopadnú voľby v Grécku a ako sa bude všeobecne vyvíjať kríza eurozóny.

Výmenný kurz USD / JPY je teraz ukazovateľom miery obáv trhu zo situácie v Európe. Len v druhom štvrťroku posilnil z 84 až na minimá na úrovni 78 na začiatku júna, pretože vzostup gréckej ľavicovej strany Syriza predstavoval hrozbu v podobe neriadeného odchodu Grécka z eurozóny.

Vzhľadom k tomu, že prieskumy Tankan naznačujú, že hladina 78 je priemernou úrovňou, ktorú používa mnoho spoločností pri príprave svojich rozpočtov, zostane táto sadzba pre BoJ kľúčovou témou. Aj keď summit EÚ z 28.-29. júna priniesol určitú úľavu a ďalšie „predstieranie a predlžovanie agónie“, hroziace nebezpečenstvo je pre BoJ ďalším dôvodom k tomu, aby napodobnila Fed a počkala, čo sa bude diať, len s tým rozdielom, že tu máme jasnú trhovú metriku, 78 jenov za dolár, podľa ktorej môžeme posudzovať pravdepodobnosť ďalšieho QE zo strany BoJ.

Švajčiarsko

Na svojom poslednom zasadnutí 14. júna ponechala Švajčiarska národná banka (SNB) sadzby bezo zmeny a uviedla, že „bude kurz CHF udržiavať minimálne na úrovni 1,20“, že je tiež „pripravená kedykoľvek prijať ďalšie opatrenia“ a že bude minimálne kurz 1,20 CHF za EUR obhajovať s „maximálnou rozhodnosťou“. Uviedla, že „riziká pre ekonomickú situáciu Švajčiarska zostávajú mimoriadne vysoké“.

Vo výhľade na 2. štvrťrok Saxo Bank uviedla 50% pravdepodobnosť, že SNB posunie spodnú hranicu kurzu EURCHF vyššie, možno na 1,3000, a možno sa len domnievať, že rozhodnutie tak neurobiť bolo čiastočne vedené úľavou, že švajčiarska ekonomika podľa všetkého prechádza krízou eurozóny relatívne dobre – HDP za 1. štvrťrok (zverejnené krátko pred zasadnutím) predčilo medzikvartálnym rastom o 0,7% očakávania, ale možno aj obavou z toho, že pri chaotickom rozpade eurozóny by sa jej úroveň 1,20 obhajovala dosť ťažko, nehovoriac už o 1,30!

Vládna komisia už skúma spôsoby, ako bojovať proti ďalšiemu posilňovaniu CHF a guvernér SNB T. Jordan nedávno trochu okázalo poznamenal, že „niektoré krajiny majú s kontrolou kapitálu dobré skúsenosti“. Na myseľ nám prichádza Malajzia. Kým SNB by teoreticky mohla „tlačiť“ a predávať neobmedzené množstvo CHF, aby uhájila svoj prah, v prípade krachu eura bude kontrola kapitálu predstavovať poslednú možnosť.

V Saxo Bank máme stále pocit, že špirála klesajúcej aktivity v eurozóne sa nemôže Švajčiarsku vyhýbať donekonečna, a je celkom možné, že SNB v snahe vyhnúť sa pasci „trvalej deflácie“ posunie túto spodnú hranicu výšky, aj keď je to nepravdepodobné. Doteraz bola jej obrana nezdolná, len s jedným veľmi krátkym poklesom pod 1,20, a to 5. apríla na 1,19995. Vzhľadom na kombináciu úsporných opatrení a likvidity založenej na princípe „predstierania a predlžovania“ môže byť posunutie spodnej medze výmenného kurzu vďaka „japonizácii“ eurozóny, ktorá by podľa všetkého mohla katastrofálny rozpad odvrátiť, takže by riziká masívnych strát neboli pre SNB tak akútne, v určitom zmysle reálnejšie, hoci spúšť, ktorú by takýto rozpad vo švajčiarskom hospodárstve spôsobil, by bola aj tak obrovská. Avšak na to už je teraz pravdepodobne neskoro, takže táto hranica by mala v 3. štvrťroku zostať nezmenená.

Zdroj: Nick Beecroft, senior trhový konzultant Saxo Bank.