Čo príde po kríze: Deflácia alebo hyperinflácia?

Napriek náznakom oživenia sme sa problémov nezbavili: Finančný systém založený na parciálnych bankových rezervách nutne vedie k zvyšovaniu celkového dlhu. V jednoduchosti povedané, koruna vložená do banky ako vklad, bude bankou použitá na poskytnutie úveru a celý tento proces sa bude replikovať až pokým v systéme nevznikne niekoľkonásobná hodnota úverov. Dlh systému tak rastie ako tumor.

Problém dlhu

Systém sa dostane do problému vtedy, keď hodnota splátok dlhu prevýši schopnosť ekonomiky tento dlh splácať (situácia Grécka). To je umožnené tým, že vlády oddelili hodnotu peňazí od akejkoľvek pevnej premennej (zlato) a začali používať nekryté meny. Počas zlatého štandardu nebolo možné sa zadlžovať nad všetky medze, pretože peniaze mali reálnu hodnotu. Dnes to však možné je a preto akákoľvek obozretnosť dlžníkov, ktorí majú možnosť tlačiť peniaze (vlády), je takmer nulová.

Nasledujúci graf ukazuje ako sa vyvíjal celkový dlh v americkej ekonomike (vládny +súkromný) za posledných takmer 150 rokov. Vidíme, že obrovské nahromadenie dlhu viedlo v 30. rokoch ku veľkej hospodárskej kríze. Odvtedy dlh nedosahoval také hodnoty, až na obdobie posledných 25 rokov.

Súčasný dlh, a to najmä spotrebiteľský, začal dosahovať úrovne, kedy prestala existovať istota, že bude splatený. Táto situácia znamenala začiatok krízy, do ktorej sa dostali americkí spotrebitelia. Čoskoro však vláda nahradila ich výpadok vlastným dlhom. A celkový dlh tak pokračoval v raste. Momentálne na každý dolár amerického HDP existuje dlh v objeme 3,7 dolára.

Dlh je bremenom

Pri prílišnom zadlžení  však už dlh prestáva mať akúkoľvek ekonomickú efektivitu ako ukazuje nasledovný obrázok. Vidíme, že marginálna produktivita dlhu výrazne klesá s tým, ako sa systém stáva neefektívnym. Každý nový dlh sa stáva pre ekonomiku záťažou.

Nie je to prekvapujúce, americká ekonomika už dlho prestala byť konkurencieschopná a dosahuje tak obrovské deficity obchodnej bilancie. Celková zamestnanosť v krajine vzhľadom ku svojej populácií klesá na 30-ročné minimá a jediná zamestnanosť, ktorá sa zvyšuje, je vládna zamestnanosť. Navyše vládni zamestnanci sú drahí, ich celkové mzdy sú až dvakrát vyššie ako priemerná mzda v ekonomike.

Ako sa zbaviť dlhu

História nás učí, že sú iba dva spôsoby ako sa zbaviť dlhu. Zbankrotovať, alebo ho pomocou inflácie znehodnotiť. Počas posledných storočí sme videli nespočetné množstvo bankrotov a hyperinflácii. Napríklad počas Veľkej hospodárskej krízy sa krajiny dokázali dlhu zbaviť pomocou deflácie, v ktorej efektívne skrachovalo obrovské množstvo subjektov, či už súkromných alebo štátnych. Väčšina prípadov je však charakteristická reštrukturalizáciou dlhu, kde sa dlžníci dohodli so svojimi veriteľmi na zmenšení celkového dlhu. Krajiny, ktoré však mali možnosť sa z dlhu vykúpiť pomocou inflácie, tak takmer vždy učinili. To sa stalo v prípade, keď ich dlh bol emitovaný v domácej mene, ktorú mohli tlačiť a pomocou štátnych deficitov nalievať do ekonomiky. To je presne model fungovania rozvinutých krajín v súčasnosti.

Nasledujúci graf ukazuje celkové dlhy jednotlivých rozvinutých krajín vzhľadom ku svojim príjmom. Vidíme, že najhoršiu pozíciu má USA, ktorá dlží 19-násobok svojich ročných daňových príjmov (dlhy obsahujú aj budúce záväzky). Pre spotrebiteľov a korporácie platí, že pokiaľ ich dlh presiahne ich ročný príjem, tak sú považovaní za vysoko rizikovú kategóriu. Dlhy krajín tak dosahujú iracionálne úrovne a ich splatenie je nadmieru otázne. Keď si veritelia uvedomia, že splatenie ich dlhov je nereálne, nastáva panika a systém sa rúca, tak ako to bolo mnohokrát v minulosti.

Sila deflácie

Deflácia je očistným mechanizmom ekonomiky, napriek tomu, že je prezentovaná ako najväčší nepriateľ. Po vyčistení dlhov môže ekonomika začať opäť rásť. Finančný systém si vyžaduje reset a ten príde, či to chceme alebo nie. Odďaľovanie resetu je to, čo sa tu deje už mnoho rokov a preto bude mať reset oveľa silnejšie následky. To, že politici už dávno premeškali vhodnú úroveň resetu zobrazuje nasledujúci graf. V ňom vidíme bublinu, ktorá vznikla na amerických akciách. Ako všetky ostatné bubliny, cena by mala prepadnúť až k začiatku svojho rastu.

Pokiaľ by politici nechali defláciu prebehnúť, tak by cena Dow Jones Indexu mohla padnúť až do pásma 500-1000. Avšak vieme, že to sa nikdy nestane. Tým by sa vymazalo celé iluzórne bohatstvo, ktoré bolo za posledné desaťročia vytvorené. Cena akcií, nehnuteľností, dlhopisov, jednoducho všetkých finančných aktív by skolabovala. Tým by sa jednoznačne ukázalo, že fiškálna a monetárna politika nemajú absolútne žiadne opodstatnenie, a to nepripustí asi žiadny politik. Preto nám neostáva nič iné iba hrať hru do konca...

Vláda nedokáže poraziť defláciu

Hrať hru do konca znamená bojovať proti deflácií vytváraním ilúzie, že bohatstvo sa nestráca a ekonomika rastie. A to sa robí všemožnými spôsobmi od zmeny účtovných štandardov, ktoré bankám dovoľujú si oceniť aktíva tak ako chcú, cez priame vládne nákupy toxických aktív až po nahrádzanie súkromnej spotreby spotrebou verejnou. Táto hrá sa dá hrať nejaký čas, avšak všetky tieto aktivity vedú iba k znižovaniu produktivity a zvyšovaniu dlhu. Racionálne správanie trhu a spotrebiteľov splácajúcich dlhy však znamená, že deflácia je neodvratná. Otázkou je ako sa prejaví. Nasledujúci graf ukazuje, že deflácia vyhráva na plnej čiare.

Graf ukazuje hodnotu akcií ku hodnote zlata. Preto aj keď cena akcií v peňažnom vyjadrení neklesá, tak výrazne klesá vo vyjadrení v zlate. Zlato je totižto jedinou pevnou hodnotou v súčasnom svete, jedinými skutočnými nesfalšovateľnými peniazmi. Zlato dosahuje nové maximá, a ak jeho hodnotu berieme za meter, potom cena všetkého ostatného klesá. Deflácia je preto realita.

Inflácia nehrozí, hyperinflácia však áno

Možno to znie paradoxne, ale myslím si, že inflácia z dôvodov uvedených vyššie nehrozí. Deštrukcia finančných aktív začala a nie je nič, čo by ju mohlo zastaviť. Svetové vlády sa avšak o to budú všemožne snažiť. Ich snaha bude viesť iba k zvyšovaniu svojho dlhu, čím budú zvyšovať nedôveru vo svoju schopnosť splácať svoje záväzky. Tento dlh budú musieť vykupovať pomocou kvantitatívneho uvoľňovania, čím opäť zvýšia obavy o znehodnotenie svojich dlhov a mien. Takže ich politika bude mať jednoznačný efekt – strata dôvery.

A keď sa stratí dôvera, stratí sa akýkoľvek dôvod držať dlh a držať papierové peniaze. Z deflácie sa razom stane hyperinflácia. Ekonomika sa skokovo dostane z jednej úrovne do druhej. Hyperinflácie je najmä o dôvere. Podhubie znehodnotenia peňazí bolo zasiate,  a pri strate dôvery nastane to, čo nastalo v Argentíne pri jej hyperinflačnom hospodárskom kolapse v roku 2001 – CPI poklesne do záporných hodnôt, avšak  hyperinflácii to nezabráni.

Autor je senior analytik CI Komodity.