Čo účastníci trhu nevedia: Prekročili sme Rubikon

Väčšinou, keď trh zaznamená obrovskú a rýchlu zmenu vo svojej dynamike a dostane sa do novej paradigmy, vynorí sa hŕba analytikov, ktorí tvrdia, že sa „nič nezmenilo“ aj napriek tomu, že trh nám naznačuje, že sa predsa len niečo zmenilo. Ak sa raz kvantitatívne dáta dostanú na také zlé hodnoty, ako je tomu dnes v prípade mnohých štátov, „kvalitatívne“ domnienky a činy trhových participantov môžu situáciu náhle zmeniť zo stabilnej na krízovú. Príklad je Taliansko.

Je to práve vnímanie celkovej situácie zo strany trhových hráčov, ktoré je najdôležitejšie v časoch, aké dnes zažívame. Kvalitatívna interpretácia ekonomických dát, nie dáta samotné, je veľmi dôležitým faktorom trhových pohybov. Súčasný finančný svet je založený na predpoklade, že väčšina účastníkov na trhu je vzdelaná a (takmer) dokonale informovaná, a preto sú ekonomické dáta z rozhodujúcej časti už obsiahnuté v cene. Oveľa nejednoznačnejšia je debata ohľadom niektorých axiómov, ako napríklad dlhová udržateľnosť, ktorá je definovaná ako schopnosť krajiny splácať svoje dlhové záväzky bez nutnosti odpustiť časť tohto dlhu. Ak sa však dlh krajiny zväčší na niekoľko násobok príjmov centrálnej vlády, vzniká nelineárny vzťah, ktorý sa stáva neprekonateľným, pretože výdavky rastú rýchlejšie ako tržby, dokonca aj v inflačnom, resp. rastovom prostredí. V súčasnosti je dlh neudržateľný napríklad v nasledujúcich krajinách: Grécko, Taliansko, Japonsko, Island, Španielsko, USA, Belgicko, Portugalsko alebo Francúzsko.

Je naozaj mnoho kritérií, podľa ktorých môžeme určiť, či dlh je alebo nie je neudržateľný. Môžeme napríklad povedať, že krajina vykazuje známky rizika, ak míňa viac ako 10% vládneho rozpočtu na vyplácanie úrokov (a to nehovoríme o splácaní celkového dlhu, iba o úrokoch na tento dlh). Taktiež by sme sa mali obávať dlhového zaťaženia, ktoré je päťnásobne väčšie ako vládne príjmy. Keď sú, okrem iného, splnené tieto kritériá, mali by sme na danú krajinu pozerať s veľkou opatrnosťou.

Dlhová saturácia

Od roku 2002 rástol globálny úverový trh ročným tempom viac ako 11% z $80 biliónov na približne $200 biliónov. Počas rovnakého obdobia, reálne HDP sa ročne zvyšovalo iba o 4%.

Celkový globálny dlh (ľavá os) a globálny pomer dlhu k HDP (pravá os)

Celosvetový úverový trh má dnes veľkosť 310% HDP. Sme svedkami najväčšej akumulácie dlhu v mierovom období a netušíme, čo sa bude diať. Ak kedykoľvek v histórii prekročil celkový úverový trh 200% HDP, bolo to z toho dôvodu, že krajiny si požičiavali s cieľom financovať obrovské náklady spojené s vojnou. Ak vezmeme do úvahy veľkosť dlhového zaťaženia vyššie zmienených krajín, pôžičkové schémy nastavené tak, aby poskytovali stále viac úverov dlhovej čiernej diere sú odsúdené na totálny kolaps. Neexistuje žiaden spasiteľ s čarovnou paličkou, ktorý by mohol zmierniť následky globálneho dlhového supercyklu.

Trhy nám už vlastne jasne povedali, že eurozóna sa de facto rozpadla. Ako inak si môžeme vysvetľovať 130% výnos na dvojročných gréckych dlhopisoch, 18% na portugalských a takmer 5% spred medzi talianskymi a nemeckými dlhopismi. Tieto údaje naznačujú niečo, čo si politici, bankári a regulátori nechcú pripustiť - a síce, že stratili nad celou situáciou kontrolu. Samozrejme, že nikomu z nich sa to nehovorí ľahko, ale trh s CDS nám zatiaľ ešte stále dokáže poskytnúť realistickejší obraz o realite; možno aj preto majú politici v pláne zmeniť jeho fungovanie. Nasledujúca tabuľka zobrazuje ratingy krajín eurozóny a rating krajín, ktoré by krajina mala mať, keby sme sa riadili trhom s CDS. Posledný stĺpec udáva rozdiel v stupňoch ratingu agentúry Moody´s a ratingom podľa CDS.

Ratingy krajín podľa Moody´s a trhu CDS

Prelud menom MMF a EFSF

Nedávno sa objavili na trhu (nepravdivé) informácie o tom, ako sa Medzinárodný menový fond chystá poskytnúť Taliansku pôžičku vo výške €600 miliárd, čím by sa krajine uľavilo na 12-18 mesiacov. O nemožnosti takéhoto kroku budeme rozprávať o chvíľu. S pákovým eurovalom to tiež nevyzerá príliš ružovo, keďže jeden z jeho najväčších ručiteľov – Taliansko – z neho pravdepodobne bude čerpať pomoc. Nedávno muselo EFSF nakúpiť svoje vlastné dlhopisy, keďže neexistovalo dosť záujemcov pri trojmiliardovej emisii. Predstavme si, čo sa stane pri emisii za 200 miliárd eur. EFSF je kombináciou hŕstky dlžníckych krajín, ktoré nemajú peniaze. Mechanizmus je iba taký silný ako jeho najslabší článok a väčšina článkov EFSF je veľmi slabých.

Je veľmi naivné myslieť si, že MMF disponuje dostatočnými prostriedkami na to, aby zachránilo tak veľkú krajinu akou je Taliansko. Predošlí hlavní ekonómovia tejto inštitúcie tvrdia, že MMF nie je určené ani na to, aby poskytovalo čo i len stredne veľké pôžičky. Úlohou MMF (aspoň tou oficiálnou) je asistovať krajinám tretieho sveta pri problémoch so svojimi platobnými bilanciami. Podľa údajov, ktoré na svojej stránke poskytuje MMF, v súčasnosti existuje približne $385 miliárd, ktoré môžu byť použité ako pomoc členským krajinám. Inými slovami, pôžička o veľkosti $600 miliárd, ktorá mala byť poskytnutá Taliansku, by prekročila výšku dostupných zdrojov MMF takmer dvojnásobne.

Dostávame sa bodu, v ktorom množstvo prostriedkov potrebných na pokračovanie v odkladaní nevyhnutného sa jednoducho stáva príliš veľkým. Tým ako čoraz viac krajín vyžaduje pomoc a nie je preto schopných poskytovať financie, záťaž ostávajúcich prispievateľských štátov sa zväčšuje. Ak je Taliansko, v súčasnosti siedmy najväčší prispievateľ MMF podľa kvót a záväzkov, príliš veľké na to aby bolo zachránené, čo sa stane s Francúzskom (štvrtý najväčší veriteľ) alebo ešte horšie, s Japonskom (druhý najväčší veriteľ podľa kvót aj záväzkov)? Situácie ECB je tiež na hrane. Nezabúdajme, že ECB nakupovala grécke dlhopisy od mája 2010. Vtedy dosahovali desaťročné grécke dlhopisy výnos 6,34%. ECB a MMF teraz vlastnia 40% gréckeho dlhu a výnosy na desaťročných gréckych dlhopisoch dosahujú takmer 30%. Ak ECB nedokáže udržať v „rozumných“ medziach výnosy gréckych dlhopisov, prečo si niekto myslí, že to dokáže pri talianskych dlhopisoch?

Účet je stále nezaplatený a my sa dostávame do bodu, kedy jeho splatenie už nemôžeme viac odkladať. Sedíme na dlhu vo výške takmer $200 biliónov a v tejto sume ešte nie sú zahrnuté napríklad nekryté záväzky rôznych programov sociálneho a zdravotného zabezpečenia. Každý dolár dodatočného globálneho dlhu nevytvorí už takmer žiadnu ďalšiu jednotku rastu meraného hrubým domácim produktom.

Japonská časovaná bomba

Madoffova schéma stroskotala z jedného primárneho dôvodu, a síce, že čoraz viac investorov opúšťalo túto schému ako do nej vstupovalo. Podľa najnovších údajov, japonská populácia dosiahla svoj vrchol v posledných rokoch na čísle takmer 128 miliónov a odvtedy sa znížila približne o 3 milióny. Japonsko má jednu z najviac homogénnych spoločností, čo sa týka rozvinutých krajín na celom svete – niektorí dokonca hovoria o xenofóbii. Preto bude imigrácia iba veľmi slabou odpoveďou na zmenšujúci sa počet obyvateľov krajiny vychádzajúceho slnka. Pomer dlhu k HDP predstavuje asi 229% a dlhová dynamika Japonska (celkový dlh ako násobok príjmu centrálnej vlády) je vôbec najhoršia spomedzi všetkých krajín.

Pracovná sila sa zmenšuje a už onedlho začne viac ľudí utrácať ako šetriť. Osobné úspory japonských obyvateľov by už v polovici nasledujúceho roku mohli dosiahnuť nulovú úroveň a tiež je možné, že obchodný účet platobnej bilancie bude za fiškálny rok 2011 negatívny. Zdá sa, že schopnosť Japoncov financovať sa interne sa pomaly ale iste končí. Dlhopisová kríza môže zasiahnuť Japonsko už do dvoch rokov a súčasná dlhová kríza v Európe môže tento proces ešte urýchliť.

Klameme samých seba

Investori si dnes nedokážu predstaviť dôsledky krachu viacerých kľúčových (európskych) štátov. Trhoví participanti dokonca ani nezvažovali túto možnosť, pretože sú naprogramovaní veriť, že takáto situácia nemôže nastať, nakoľko nie je v záujme mnohých politických elít. Rozvinuté západné ekonomiky neskrachovali od Druhej svetovej vojny a súčasná generácia teda nezažila počas svojho života žiaden takýto kolaps. Avšak finančná história opakovane ukazuje, že vlny bankrotov sú v dlhodobom časovom horizonte úplne prirodzená vec. Investori jednoducho budú donútení akceptovať defaulty týchto entít, pri ktorých sa nevyhnú masívnym stratám.

Doposiaľ bezriziková úroková miera už viac nebude až taká bezriziková. Základy kolektívneho finančného vzdelania sa ukážu ako chybné. Modely na riadenie rizika (napr. Value-at-Risk), ktoré „machri“ na Wall Street ešte stále používajú opäť raz zlyhajú. Všetky podobné modely, ktoré spôsobili jedny z najväčších cenových anomálií v celej histórii finančníctva z dôvodu ich spoliehania sa na historické úrovne volatility ako substitútu skutočného rizika, sa ukážu ako bezcenné. Ich používanie by sme mohli prirovnať k šoférovaniu auta hľadiac pritom iba do spätných zrkadiel. Blíži sa však čas, kedy sa budeme musieť pozrieť realite do očí. Quintus Cicero mal teda pravdu, keď povedal, že človek uprednostňuje falošné sľuby pred priamym odmietnutím.

Čo účastníci trhu nevedia: Prekročili sme Rubikon >> zdieľajte na sociálnych sieťach

Tweet