Deleveraging: Tentoraz to vraj bude iné

Deleveraging (oddlžovanie) sa začína približne dva roky po začiatku krízy, čo je v aktuálnej situácii približne teraz. A hoci je na delveraging najvyšší čas, dlhové pomery v jednotlivých krajinách neklesajú. Dôvodom je financovanie rôznych záchranných balíkov pre finančný sektor ako aj stimulačných balíkov pre ekonomiku.

Celkovo sa očakáva, že výpadok dopytu súkromného sektora kvôli deleveragingu nahradia vlády. Tie majú kapacitu na zvládnutie dlhu a keď sa súkromný sektor zotaví, znížia svoj dlh štáty.

Japonský varovný prst

Presne toto si hovorili aj japonskí ekonómovia, no napriek tomu krajina vychádzajúceho slnka stále nerastie a nominálny HDP za rok 2009 dosahuje najnižšiu úroveň od roka 1992. A to aj napriek tomu, že pomer vládneho dlhu k HDP dosahuje v krajine 197% HDP. Delveraging v súkromnom sektore síce prebehol, no fiškálne stimuly nedokázali ekonomiku naštartovať. Určite aj japonskí  politici tvrdili, že tentoraz to je iné a situáciu majú pod kontrolou, no pravdou je, že ani dve desiatky fiškálnych stimulov nepomohli ekonomike z recesie.

Pripomíname, že Japonská ekonomika ťažila zo zahraničného dopytu a mohla pokračovať vo svojom exportnom modeli. Aktuálna situácia je iná, nakoľko kríza je globálneho charakteru a exportovať by chceli všetci. To sa ale nedá. Preto by sa nám zišla druhá planéta, kam by sme tovary exportovali. Tú žiaľ nemáme, takže o to bude situácia komplikovanejšia.

Graf presne zo zobrazuje deleveraging v japonskej ekonomike od kolapsu realitnej a akciovej bubliny. Objem úverov poskytnutý nefinančným korporáciám klesá, zatiaľ čo dlh vlády stále rastie. Ani po takmer 20 rokoch stále nie je deleveraging sektora u konca.

Japonská centrálna banka znížila úrokové sadzby na nulu, no ani pri takto nízkych úrokových sadzbách si nikto nechcel požičiavať. Jednoducho známe poučky prestali platiť. Úlohou firiem pri recesii bilancií, ako japonskú krízu nazval Richard Koo, analytik banky Nomura, nie je maximalizovať zisk, ale naopak svoj dlhu. Z firiem sa stávajú zombie firmy.

Inak na tom nie sú ani banky. Z tých sa stali tiež zombie bank, ktoré nechcú nikomu požičať. Rovnako sa orientujú na sanáciu svojich bilancií.

USA - líder v emisii dlhu

Situácia v US ekonomike začína naberať podobné kontúry. S tým rozdielom, že pred japonskou krízou sa zadlžovali firmy, zatiaľ čo pred aktuálnou hypotekárnou krízou sa zadlžovali hlavne domácnosti. Nasledujúci graf zobrazuje objem čistých úverov pre vlády ako aj objem čistých úverov pre privátny sektor, tvorený domácnosťami a nefinančnými korporáciami. Z grafu je jasne vidieť, že na podobnú cestu deleveragingu sa vydáva aj US ekonomika a výpadok spotreby súkromného sektora nahrádza vláda.

Opäť sa opakujú staré známe tvrdenia, že vláda má kapacitu zvyšovať svoj dlh, pokiaľ sa neobnoví súkromný dopyt a investície. Následne sa dostane aj na deleveraging vlád.

Aktuálne sa ale vlády sveta zadlžujú rekordným tempom. Vlády plánujú tento rok emitovať dlh až v objeme 4,5 bilióna USD, čo je takmer trojnásobne vyššia úroveň oproti priemernej ročnej emisii za posledných 5 rokov. Až 45% z tohto dlhu bude emitovať US.

Dlh krajiny, ale aj množstva iných sa začína blížiť úrovni 100% HDP. Zlomovým bodom je ale podľa Rogoffa a Reinhartovej nižšia úroveň dlhu. Pokiaľ dosahuje pomer vládneho dlhu k HDP úrovne nad 90% HDP, znižuje sa podľa ich výskumov ekonomický rast v porovnaní s krajinami, ktoré ešte túto úroveň dlhu nepresiahli o 2 percentuálne body.

Aj napriek tomu ale ostáva veľká časť analytikov pokojná a niektorí z nich dokonca preferujú ďalšie balíky fiškálnych stimulov, aby bola obnova naozaj zabezpečená. Dlh tak bude ďalej rásť a efekt vytláčania bude pôsobiť a znižovať rast.

Ekonómovia si myslia, že krajina si môže na cestu z recesie požičať a dlhy splatiť neskôr. Výbor US kongresu pre rozpočet očakáva, že pomer dlhu k HDP začne v nasledujúcich rokoch klesať. Do pomeru ale vstupujú dva parametre. Okrem dlhu aj HDP. Pokiaľ bude ekonomický rast v súlade so štúdiou Rogoffa a Reinhartovej len veľmi slabý, bude splácanie dlhu a znižovanie dlhového pomeru veľmi komplikované.

Na odvážne rozpočtové plány US ekonomiky upozorňuje aj nasledujúci graf z dielne denníka New York Times. Presne zobrazuje bledými krivkami očakávania budúceho vývoja deficitu federálneho rozpočtu za posledných 30 rokov. Očakávaný vývoj mal byť vždy lepší, než bol ten reálny. Výnimkou boli len rozpočty počas bujnenia technologickej bubliny, kedy bol rozpočet lepší, než sa očakávalo.

Sovereign defaults: Vládne dlhy nie sú najbezpečnejšie

Dôvera v dlhy vyspelých krajín sa vzhľadom na možný slabý rast môže veľmi rýchlo obrátiť. Všeobecne panuje presvedčenie, že štátne dlhy sú najbezpečnejšie na svete a pravdepodobnosť defaultu je pri nich blízka nule. Opak je ale pravdou, ako dokumentuje nasledujúci graf tiež od ekonómov Rogoffa a Reinhartovej. Defaulty krajín (sovereign defaults) sa pohybujú vo vlnách a defaultu veľmi často predchádza finančná kríza. Domnievať sa, že tentoraz to je iné nie je veľmi povzbudzujúce.

O neočakávanej udalosti s obrovským dopadom sa hovorí ako o čiernej labuti, black swan. Kedysi dávno si totiž všetci mysleli, že labute sú len biele. V Austrálii ale bola objavená čierna labuť, ktorá úplne vyvrátila storočia uznávanú premisu. Podobne to je aj s defaultom krajín. Teraz si všetci myslia, že krajiny nemôžu defaultnúť na svoj dlh. Graf ale dokumentuje, že čiernych labutí je veľa, len na ne zabúdame.

Pokiaľ sa chcú štáty vyhnúť takémuto osudu, musia čo najskôr pristúpiť k redukcii svojho dlhu a začať s naozaj efektívnym uťahovaním opaskov. Žiaľ, o rozpočtoch nerozhodujú ekonómovia, ale politici. A tí sú volení len na krátke obdobie a preto si s nadmerným dlhom nerobia starosti. Platia pri nich známe slová, po nás potopa.

Odpoveď na to, ktoré krajiny sú najnáchylnejšie na krízu vládneho dlhu, dáva nasledujúci graf od spoločnosti PIMCO. V ich „kruhu ohňa“ sa nachádza Španielsko, Írsko, UK, US, Francúzsko, Taliansko, Grécko a Japonsko. Vzhľadom na obrovský verejný dlh a vysoký deficit verejných financií sú najpravdepodobnejšími kandidátmi na krízu.

Kruh ohňa už horí a otázkou je, kto prvý vzbĺkne. Adeptov je naozaj dosť. Ako dokumentujú Rogoff a Reinhartová, krízy sa pohybujú vo vlnách a preto ak už jedna z krajín začne horieť stačí málo a iskra preskočí ďalej. Aj kríza Thajska mala byť limitovaná, no opak bol pravdou. Situácia v Grécku vôbec nie je ružová a krajina môže byť trójskym koňom nielen Eurozóny, ale aj stability na globálnych finančných trhoch.

Aj v tomto prípade by veľká časť ekonómov namietala, že tentoraz je to iné. Odpoveď im ale dáva najnovší výskumný materiál od Rogoffa a Reinhartovej s názvom Od finančnej krízy ku kríze dlhu. Ďalším štúdiom finančných kríz zistili nasledujúce štyri poznatky:

1. Nárast súkromného dlhu predchádza bankovým krízam. 
2. Bankové krízy často predchádzajú kríze vládnych dlhov. 
3. Verejný dlh prudko rastie pred krízou dlhov. Zároveň vlády majú veľmi často „skryté dlhy“ a s postupom kríz sa často stávajú niektoré súkromné dlhy verejnými dlhmi.
4. Počas finálnej fázy bankovej a dlhovej krízy a veľmi často pred začiatkom hyperinflácie, prudko rastie podiel krátkodobého dlhu na celkovom dlhu.

Aktuálna situácia opäť nie je príliš odlišná od toho, čo načrtli títo ekonómovia. Nárast dlhu pred krízou mal naozaj obrovské rozmery, finančnú krízu zažil celý svet a dlh štátov tiež prudko rastie. Zaujímavé sú aj poznámky o skrytých dlhoch. Aféra Grécka s derivátmi určenými na zamaskovanie dlhu je presným príkladom tejto situácie. Rovnako znárodňovanie bánk a sanovanie iných inštitúcii hovorí o treťom bode týkajúcom sa transformácie súkromného dlhu na verejný. Posledný bod sa tiež plní, nakoľko podiel krátkodobého dlhu na celkovom dlhu krajín výrazne rastie.

Politici veria, že je to iné

Aj napriek tejto veľmi veľkej podobnosti majú stále politici pocit že „ tento krát je to iné.“ Ten je podľa Rogoffa a Reinhartovej „pevne zakorenenou predstavou, že finančné krízy sú niečo, čo sa deje v iných krajinách a v inej dobe a nie niečo, čo sa deje tu a teraz nám. My predsa robíme veci lepšie, sme chytrejší, poučili sme sa z predchádzajúcich chýb. Staré pravidlá na ohodnotenie aktív už neplatia. Aktuálny boom, na rozdiel od predchádzajúcich boomov, po ktorých nasledovali katastrofické krízy (a to aj v našej krajine), je postavený na silných fundamentoch, štrukturálnych reformách, technologických inováciách a dobrých politikách. Atď.“

Teória sa ale nepotvrdila a história nielen US ekonomiky je históriou bublín a ich kolapsov (boom and bust). Pred druhou svetovou vojnou boli v prípade nahromadenia priveľkého dlhu počas prílišnej ekonomickej expanzie alebo počas obdobia bublín problémové dlhy takmer úplne odpísané a ekonomika sa od nadmerného dlhu očistila. Po veľkej hospodárskej kríze sa ale v prípade krízy snažila problémy ekonomiky riešiť vláda a stimulmi zabránila tomu, aby sa ekonomika nadmerného dlhu zbavila. Výhodou bol plynulejší ekonomický cyklus, no cenou za stabilitu bol vyšší dlh. Spoločnosť BCA Research opísala tento jav ako supercyklus dlhu.

Pokles sadzieb otvára priestor pre nové dlhy

Okrem fiškálnych stimulov s odpoveďou na krízu prichádzala aj monetárna politika, FED. Ten v prípade problémov znížil úrokové sadzby, čím sa otvoril priestor pre nové dlhy. Banky, ktoré zároveň na svojich bilanciách mali problémové úvery, sa počas obdobia nízkych úrokových sadzieb rekapitalizovali. Požičiavali si totiž lacno a požičiavali draho. Zo ziskov vyrovnávali straty z problémových úverov. Potenciálny deleveraging tak bol zastavený nízkymi úrokovými sadzbami. Najlepšie je tento vývoj vidieť počas posledných 30 rokov. Úrokové sadzby totiž odvtedy klesajú a s poklesom sadzieb rastie aj zadlženie súkromného sektora, ktoré dosahuje 370% HDP.

Obdobie, kedy FED znižoval sadzby kvôli nejakým problémom na finančných trhoch, je vyznačené na grafe. S každým problémom boli úrokové sadzby zníženú na nižšiu úroveň, no po každej kríze nasledovala zas ďalšia. Obdobie „stability“ po stimuloch vyvolalo boom na ďalšom trhu aktív. Umelá stabilita tak zasiala semienko pre ďalšiu krízu. Problémom ale je, že v prípade ďalšej bubliny už FED nebude mať kam znižovať úrokové sadzby. Tie boli znížené na najnižšiu úroveň v histórií, no ekonomika sa zotavuje len veľmi pomaly.

Dôvodom je, že nový dlh už nedokáže ekonomiku stimulovať k ďalšiemu rastu. Nasledujúci graf tento vývoj presne dokumentuje. Miest toho, aby nový dlh zvyšoval HDP, nastáva jav opačný. Aj napriek rastúcemu zadlženiu HDP stále klesá. Vývoj naberá nové dimenzie, ktoré už vete „tento raz je to iné“ dávajú poriadne trpkú príchuť.

Vlády si myslia, že tento vývoj dokážu zastaviť svojim zadlžením. Pracujú s klamom, že súkromný sektor sa nakoniec obnoví, dane vzrastú a dlh bude opäť znížený. Veľa ľudí si myslí, že dlh, resp. záväzok je len to, čo som si požičal a mám zaplatiť. Nezabúdajme ale na to, že záväzkom je aj to, čo som si nepožičal, ale sľúbil som, že zaplatím. Príkladom takéhoto záväzku je napríklad sociálne zabezpečenie alebo zdravotná starostlivosť. Aktuálne dosahuje dlh US vlády 12,74 bilióna USD, celkový dlh všetkých subjektov v ekonomike je 55,77 bil. USD, no práve spomínané budúce záväzky zo sociálnej starostlivosti, zdravotnej starostlivosti a z výdavkov na lieky dosahujú až 108,15 bil. USD. Celkový dlh US ekonomiky tak dosahuje 163,92 bil. USD. Pri aktuálnom HDP na úrovni 14,33 bil. USD pracuje US ekonomika s pákovým efektom na úrovni 1143% HDP.

Ostatné krajiny na tom nie sú oveľa lepšie, čo dokumentuje aj nasledujúci graf. Pripomíname ale, že v tomto prípade sú zobrazené čisté dlhy krajín, to znamená, očistené o hodnotu aktív štátu (podiely vo firmách, budovy, pozemky...). Stále ale ide o obrovský dlh ktorý je s najväčšou pravdepodobnosťou nesplatiteľný. Ďalšia vlna defaultov tak nemusí prísť kvôli tomu, že štáty si veľa napožičiavali ale kvôli tomu, že veľa nasľubovali.

Autor je analytik CI Komodity, medzititulky redakcia.