Dolárová bublina: Trh s dlhopismi zapácha podvodom

„Poslednou povinnosťou centrálneho bankára je hovoriť verejnosti pravdu,“ tvrdí bývalý viceprezident FEDu Alan Blinder. Prekvapuje vás tento výrok? Myslím, že každého, kto sa chce dopátrať skutočných ekonomických veličín, určite neprekvapuje. Tento problém je hlavne badateľný v USA, kde zistiť veľkosť peňažnej bázy M3, množstva zlata vo Fort Knoxe, veľkosti bilancie FEDu alebo výšky skutočnej inflácie je takmer nemožné.

Ten, kto takéto správanie nepovažuje za kriminálny akt, nutne predpokladá, že ľudia sú ovce a vláda vie najlepšie, čo potrebujú. Náš komentár má za cieľ vystopovať to, čo sa deje na trhu s americkými dlhopismi. A práve tento trh zapácha jedným z najväčších podvodov v histórií.

Aj keď tento podvod sa nás priamo nedotýka a platia zaň Američania, nás sa rozhodne dotkne vtedy, keď trh prestane mať zľutovanie so stratou transparentnosti a dôvery v americký finančný trh, ktorý sa zdá byť manipulovaný v mnohých ohľadoch. Poslednú dobu sa venujeme Grécku a podobným drobnostiam, avšak ten kľúčový problém, ktorý môže rozvrátiť globálny finančný systém, prehliadame. Pozrime sa preto na dlhopisový trh, dolár a poslednú kvapku, ktorá môže spôsobiť kolaps systému.

Kvantitatívne uvoľňovanie v praxi

 Monetárna politika kolosálne zlyhala. Na veľa miestach sme hovorili a určite hovoriť budeme o tom,  že manipulácia trhu je škodlivá. Keď je škodlivá manipulácia ceny chleba, prečo by mala byť zdravá manipulácia úrokových sadzieb? Pre nič, existuje len množstvo domnienok a sebaklamov, ktoré túto teóriu podporujú.  Táto politika ničí produktívny kapitál a nielenže nás doviedla ku kríze, ale aj krízu zhoršuje. Hovoríme najmä o kvantitatívnom uvoľňovaní.

Aj keď sme predpokladali, že kvantitatívne uvoľňovanie bude mať na ekonomiku negatívny vplyv okamžite od jeho platnosti, nestalo sa tak. Meny štátov, ktoré začali s kvantitatívnym uvoľňovaním (QE), sa vyvíjajú pomerne stabilne a negatívna reakcia na tento krok, kedy centrálna banka nakupuje vládny dlh, sa napriek počiatočným výpredajom nerealizovala.

Otázkou bolo prečo? Ako je možné, že mena krajiny, ktorá vytvára bilióny nových peňazí zo vzduchu automaticky neoslabuje? Odpoveď je jednoduchá – peniaze neprúdia nikde, len kolujú medzi vládou a centrálnou bankou. Cieľom FEDu bolo, aby novo vytlačené peniaze dokázal umiestniť na finančnom trhu, čím by komerčné banky mohli s týmito peniazmi umelo zvyšovať cenu aktív. Niekto však FED predbehol, a tým niekto bol samozrejme Wall Street.

Ako teda vyzerá QE v praxi? Vláda emituje nový dlh. Na dlhopisoch ešte nezaschne pero a kúpia ho hneď chlapíci z Wall Street. Tí vedia, kedy bude FED z trhu skupovať dlhopisy, pretože aukcie sú dopredu ohlásené. Čuduj sa svete, tesne pred aukciou ide cena dlhopisov hore a FED platí za dlhopisy viac ako je cena, za ktorú vláda dlhopisy emitovala. Chlapíci z Wall Street na obchode zarobia a tieto peniaze okamžite putujú na nákup nových vládnych dlhopisov; kruh sa uzatvára. Nasledujúca tabuľka ukazuje nárast zisku komerčných bánk z obchodovania dlhopisov za Q3 2009. Ten sa medziročne zvýšil o 454% a je hlavnou zložkou obchodných príjmov bánk. Kvantitatívne uvoľňovanie teda prospieva najmä komerčným bankám.

Neúspešná aukcia dlhopisov

Z predchádzajúceho príbehu vidíme, že nákup amerických dlhopisov je lukratívny biznis. To ukazuje, prečo je záujem o americké dlhopisy taký vysoký. FED však nemá právo odkupovať celý vládny dlh, ale iba jeho časť. Preto musíme do rovnice nákupu dlhopisov pridať aj zahraničných investorov. Tí patria medzi významných hráčov na tomto poli a práve ich správanie je kľúčom k pochopeniu významu dlhopisov.

Existujú 3 skupiny subjektov, ktoré nakupujú americké dlhopisy. Prvou skupinou sú priami kupujúci, čo je väčšinou nie príliš podstatná zložka nákupov. Druhou skupinou sú nepriami kupujúci, ktorí sú najvýznamnejšími hráčmi. Tieto nákupy prebiehajú cez primárnych dílerov (newyorské banky), kedy kupujúci dopredu oznámi svoj úmysel, pretože nakupuje veľké objemy. Do tejto skupiny patria najmä zahraničné štáty nakupujúce obrovské objemy (Čína, Japonsko...). Treťou skupinou sú už spomínaní primárni díleri, ktorí majú povinnosť nakupovať dlhopisy (čo ako sme videli, robia radi).

10. februára prebehla aukcia 30-ročných dlhopisov, ktorá môže toho o budúcnosti veľa napovedať. Najväčší záujem o dlhopisy bol zo strany primárnych dílerov, ktorí skúpili až 47% objemu. Nasledovali priami nákupcovia, ktorí kúpili 24% a nepriami nákupcovia s 28%. Tieto čísla nám ukážu dôležitú informáciu až v perspektíve bežných hodnôt, tie ukazuje priložený graf:

Bežne z amerických emisií nakupujú zahraničné banky až 40% objemu ako nepriami nákupcovia. V poslednú aukciu klesli ich nákupy na 28%. Je to začiatok trendu nezáujmu o vládne dlhopisy zo strany zahraničných veriteľov?  Silný nákup dlhopisov sa naopak objavil zo strany priamych nákupcov, ktorí vytvorili nový rekord vo svojom dopyte. Problémom však je, že priami nákupcovia sa nedajú identifikovať a nikto nevie, kto to vlastne je. Veľa sa špekuluje o tom, že za priamymi nákupmi stojí priamo FED...

Čína predáva americké dlhopisy

Aby toho nebolo málo, tak dáta z decembra minulého roka ukazujú jeden veľmi nepriaznivý fakt – Čína predala najviac krátkodobých dlhopisov od roku 2000. Priložený graf ukazuje, že Čína nielenže predáva dlhopisy, ale objem týchto predajov sa zväčšuje:

Čína sa však nezbavuje dolárov, potrebuje silný dolár. Zdá sa totiž, že zmenila taktiku. Peniaze už prestala investovať do vládnych dlhopisov, ale začína nakupovať priamo akcie a tak pomaly skupuje Ameriku. Robí jednoducho to, čo sme už dávnejšie predpovedali – keď sú  dlhopisy rizikom, podiel na firmách je rizikom oveľa menší. Američania tak lacné tovary z Číny vymieňajú za kusy svojich firiem. Priložený graf ukazuje kĺzavý priemer nákupov dlhopisov (modrá) a akcií (žltá).

Dlhopisy, dolár a bezpečnosť

Situácia je pre USA komplikovaná. Štát sa zadlžuje a politické odhodlanie hovorí jednoznačne o pokračovaní tohto procesu.  Potreba tieto dlhopisy vykrývať, začína narážať na neochotu zahraničných subjektov prefinancovávať tento dlh za súčasné nízke úrokové sadzby. Napriek tomu snaha FEDu o podporu ekonomiky, ktorá je stále slabá, naďalej znižuje sadzby pomocou kvantitatívneho uvoľňovania. Zdá sa, že ani do budúcnosti im nič iné neostáva.

Zvýšenie sadzieb by zabilo ekonomický rast a spôsobilo ďalší pokles hodnoty aktív, centrálna banka sa tomu bude snažiť jednoznačne vyhnúť. Rovnako by vyššie sadzby spôsobili vyššie splátky štátneho dlhu, čo by ďalej zvyšovalo štátny deficit. Ponuka štátnych dlhopisov preto bude aj naďalej rásť, avšak dopyt po nich klesať. Na amerických dlhopisoch preto badať obrovskú bublinu, ktorá nemá nič spoločné s reálnymi fundamentmi. Otázkou pri každej bubline nie je to, či praskne, ale kedy praskne.

Neustále z médií počúvame, že dolár je bezpečné aktívum a pri každom zvýšení rizika vidíme útek do bezpečia amerických dlhopisov. Kedysi to tak platilo, keď finančná pozícia Ameriky bola zdravá. Teraz ostalo už iba pri slovách a dôvod dopytu po dolári spočíva najmä na vyrovnávaní cash-flow. Rizík na strane USA je viac ako kdekoľvek inde; nezabudnime, že dolár je rezervná mena a pri strate dôvery v dolár sa všetky doláre sediace v zahraničí vrátia domov. V tomto prípade hyperinflácia americkú ekonomiku neminie.

Spúšťač kolapsu

Spúšťačom kolapsu amerického dolára budú pravdepodobne dlhopisy. Práve nezáujem ich nakupovať zahraničím a neschopnosť ich nakupovať  domácimi subjektmi môže byť práve tým kľúčovým faktorom, ktorý spôsobí stratu dôvery v dolár. Mnoho veriteľov USA si totižto uvedomuje, že má problém a nie malý. Súčasný systém nestojí na zdravých fundamentoch ale iba na dôvere a práve jej zlyhanie spôsobí kolosálny kolaps amerického dolára.

Dobrým príkladom by mohlo byť Japonsko. V roku 2002 začala krajina s kvantitatívnym uvoľňovaním. To nemalo takmer žiadny pozitívny efekt na ceny, avšak podarilo sa mu znížiť celkovú výnosovú krivku. No bolo to za cenu bubliny na dlhopisovom trhu. Banky sa správali rovnako ako tie americké a obľuba štátnych dlhopisov bola obrovská. Asi rok po spustení kvantitatívneho uvoľňovania ale bublina znenazdania praskla, tak ako to býva s každou bublinou. Praskne keď sa najmenej čaká.

Nasledujúci graf ukazuje kritickú technickú úroveň na amerických dlhopisoch na úrovni 115. Prelomenie tejto úrovne môže výrazne zosilniť výpredajné tlaky a spôsobiť prasknutie bubliny na amerických dlhopisoch. S dlhopismi bude nasledovať dolár a krehká súčasná rovnováha bude v troskách. Pád dolára preto ani zďaleka nemusí byť postupný a pomalý. Naopak, keď si ľudia uvedomia, že sú neustále klamaní, už za pár dní môže byť pri panike po všetkom. Málokto chce veriť takémuto scenáru, avšak panika zo septembra 2008 volá po opatrnosti a nutnosti sa na takýto scenár pripraviť. Scenár, ktorý sa nám môže zdať momentálne realite totálne vzdialený, avšak fakty hovoria, že dolár balansuje na hrane a je len na nás ako sa k tomu postavíme. A práve o tom bude ďalší komentár.

Autor je senior analytik CI Komodity.