Europroblém: Čo sa vlastne stalo v Grécku?

Európska kommisia zvolala na piatok stretnutie s bankami a regulátormi ohľadne regulácie CDS na štátne dlhy. Dôvodom je Grécko, ktoré môže svojimi problémami potopiť celú eurozónu. "Nepresné štatistiky" by totiž Helénskej republike neprešli bez "komplicov" za hranicami krajiny.

Za najväčší finančný podvod v histórií by mnoho ľudí označilo ponziho schému investorského „mága“ Madoffa.  Avšak v skutočnosti sú veľmi ďaleko od pravdy. Možno, pokiaľ sa týka porušenia zákona, tak pravdu majú; Madoff porušil množstvo zákonov. Avšak sú subjekty, ktoré môžu podvádzať a to celkom legálne. Ich podvody preto vlastne ani podvodmi nie sú. Ich praktiky sú tak sofistikované a komplikované, že v podstate im nikto nerozumie.  V tomto komentári vás chcem privítať vo svete veľkých financií, kde jedinú cenu majú peniaze a budúcnosť sa odsúva na vedľajšiu koľaj..

Grécko v epicentre pozornosti

Tí, ktorí považujú grécku tragédiu za takmer skončenú, sa pravdepodobne veľmi mýlia. Grécko je špičkou vynárajúceho sa ľadovca, ktorý odkrýva hlboké nánosy podvodov nepredstaviteľného rangu. Poďme si ukázať prečo.

Predstavme si krajinu, ktorá vyše polovicu posledných 200 rokov strávila v bankrote. Tieto bankroty neboli náhodné; jednoducho v krvi politikov je sľubovať a rozdávať viac ako si krajina môže dovoliť. Požiadavky sú obrovské a produkčné kapacity nízke. Čo robiť? Zadlžovať sa pokiaľ sa dá, a pokiaľ sa nedá, tak objaviť spôsoby ako by sa zadlžovať dalo. Pomoc pritom leží neďaleko. Tá prichádza bez akéhokoľvek prekvapenia od ďalšieho finančného mága – banky Goldman Sachs.

Grécko preto stálo pred otázkou, ako si požičať tak, aby sa táto pôžička nezobrazovala v celkovom dlhu krajiny? Bez toho aby sme zachádzali do prílišných detailov derivátových obchodov a sekuritizačného procesu, ukážme si v jednoduchosti spôsob, ako sa to dá spraviť. Začína sa to swapom. Úrokový swap je obchod medzi dvomi protistranami, ktoré si vymieňajú svoje finančné toky. Napríklad fixné sadzby za sadzby variabilné; rozdiel pozná každý, kto má hypotéku.

Na konci roka 2009 grécka vláda uzavrela 30-ročný swap s najväčšou komerčnou bankou v krajine, National Bank of Greece (NBG) v objeme 5 mld. EUR. Tento swap bol však trocha iného charakteru ako sme spomínali, kedy vláda  v podstate dostala tieto peniaze na ruku a splácať ich mala postupne počas 30-ročného obdobia svojimi daňovými príjmami. Výhodou pre vládu pri použití swapu je to, že swapy ako deriváty sa účtujú na mimobilančných položkách,  čo znamená, že sa nepočítajú ako vládny dlh.

Takéto riešenie je pre vládu uspokojivé, pretože dostane peniaze hneď ale splácať ich bude až v budúcnosti. Avšak ani najväčšia grécka banka si nemôže (aj keď vláda vlastní 12% akcií) dovoliť poskytovať  tak obrovské úvery – nemá odkiaľ. A tu nastupuje do hry tím géniov z Goldman Sachs.

V Londýne sa zrazu vytvorí firma s názvom Titlos. Táto firma odkúpi od NBG swapový obchod banky s vládou, za čo banke zaplatí svojimi zmenkami vo výške 5 mld. EUR. Firma Titlos má zabezpečený stabilný cash-flow od gréckej vlády a preto rýchlo pribehne ratingová agentúra Moody's a firme udelí investičný rating, taký ako má grécka vláda, A1.

Tu sa však hra nekončí, stále nám chýba „oslík, otras sa“. A toho nájdeme veľmi blízko. NBG vlastní zmenky spoločnosti, ktorá má rating A1.  NGB preto môže tieto zmenky použiť pri refinančných tendroch ECB. Refinančné tendre Európskej centrálnej banky sú spôsob, ako môžu komerčné banky získavať likviditu od centrálnej banky. Jednoducho založia cenné papiere a ECB im požičia peniaze. Čo je však najlepšie, peniaze im ECB požičia za 1%. A problém financovania je vyriešený. Jeho grafickú podobu ukazuje nasledujúci obrázok:

Zosumarizujme si konečný stav transakcie. Vláda skončila s hotovosťou 5 mld. EUR a záväzkom splácať swap. Titlos a Goldman Sachs skončil s tučnou províziou. NGB bude pokračovať v refinančných operáciách a ECB ostali v podstate zmenky gréckej vlády.

Že by to bolo také jednoduché?

Nie, nie je to také jednoduché. Podvádzať sa nedá do nekonečna, to zistil aj Enron. Prečo spomíname Enron? Pretože spôsob jeho fungovania nebol takmer v ničom odlišný – vytvorenie SPE (special purpose entity), ktorá bola iba spôsobom sekuritizácie jeho derivátov. Jednoducho povedané, na mimobilančných položkách vedieme deriváty, ktoré sekutritizujeme, čo znamená, že budúci peňažný tok predáme za súčasné peniaze. Ak sa však môj peňažný tok nevyvíja tak ako očakávam, mám problém.

Pozrime sa, kde má problém Grécko. Krajina zjavne prekročila ten prah, kedy investori cítili istotu, že dokáže splácať svoje dlhy. Skutočne, fiškálna situácia sa zhoršuje a ratingové agentúry znižujú investorský rating krajiny (Fitch a Standard and Poors BBB+). Horší rating znamená, že ECB prestane akceptovať zábezpeku gréckych cenných papierov (momentálne akceptuje BBB+), čo však politicky nie je príliš pravdepodobný variant, pretože zastavenie prefinancovávania sa gréckych bánk by znamenalo katastrofu.

Skutočný problém však leží oveľa bližšie. Z dohody gréckej vlády a Titlosu je zrejmé, že pokiaľ by rating Grécka podľa Moody's  poklesol pod A2, tak swapová dohoda stráca platnosť a NGB musí prevziať záväzok. Titlosu by muselo byť vyplatených spať  5 mld. EUR, čo s najväčšou pravdepodobnosťou nie je reálne. Grécko by sa razom dostalo do platobnej neschopnosti. Teraz je už úplne jasné, prečo  Moody's udržiava investičný rating Grécka na úrovni A2, čo je dva stupne nad ratingom ostatných ratingových agentúr (BBB+) ...

Grécko je iba začiatok

Myslíme si, že 5 mld. EUR Grécka hrá úlohu? Určite nie. To, čo hrá úlohu, sú podobné podvodné derivátové stratégie mnohých, ktorí mali možnosť si pomocou nich zlepšiť svoje financie. Ak sa pozrieme okolo seba, tak zistíme, že globálne derivátové pozície prekračujú nominálny objem tisíc biliónov dolárov. To je desaťnásobne viac ako objem všetkého svetového bohatstva. 

Najväčšiu časť z týchto pozícií  tvoria úrokové swapy. Prekvapujúce? Aj keď môžeme namietať, že ich trhová hodnota môže byť „iba“ niekoľko desiatok biliónov dolárov, tak si môžeme byť istí, že ich reálny dosah je a bude obrovský. Myslíme si, že Grécko je jediná krajina, ktorá swapy používala na získanie hotovosti? Koľko vlád predalo svoje budúce príjmy na to, aby získalo okamžitú hotovosť? Koľko komerčných bánk využilo swapy na to, aby dokázalo pretransformovať lacné úrokové sadzby na dlhodobé bezrizikové obchody?

Na príklade Grécka však vidíme, že zrazu sa môže stať niečo nepredvídateľné. Zrazu sa môžu príjmy krajiny znížiť, zrazu sa môže dôvera investorov stratiť, zrazu môžu úrokové sadzby narásť. Derivátové obchody v takýchto situáciách znamenajú jediné – „margin calls“ alebo volanie po doplnení zábezpeky; avšak zábezpeku nie je odkiaľ doplniť... Lehman Brothers sa opakuje, avšak v oveľa masívnejšom rozsahu a možno oveľa rýchlejšie ako si vieme predstaviť. Realita sa nedá klamať do nekonečna...

Autor je senior analytik CI Komodity.

Koláž: Investujeme.sk s využitým fotografie Wikipedia.com.