Graham: Teória a sofistikovanosť skúsenosti nenahradia

Benjamin Graham pristupuje k analýze cenných papierov s nadhľadom, konzervatívnym úsudkom a sebe patričnou skúsenosťou. Upozorňuje na magické a zložité matematické postupy pre oceňovanie akcií. Môžu byť totiž signálom toho, že sa niekto snaží nahradiť skúsenosti teóriou, alebo sa snaží špekulácií nasadiť klamlivú masku investície.

V tomto pokračovaní seriálu vám prinášame všeobecný prístup Grahama k analýze cenných papierov pre amatérskeho investora.

Sedliacky rozum viac ako vysoká matematika?

Graham upozorňuje predovšetkým na vznik možných chýb pri používaní dlhodobých a zložitých matematických postupov pre ocenenie akcií. Odvoláva sa na triezvu rozvahu a dlhoročné skúsenosti: „Počas štyridsaťštyri rokov skúseností a analýzy na Wall Street som nikdy nevidel spoľahlivé výpočty ohľadne hodnôt bežných akcií alebo investičných stratégií, ktoré by boli založené na matematických metódach idúcich nad rámec jednoduchej aritmetiky alebo tej najzákladnejšej algebry. Kedykoľvek sa objaví diferenciálny počet alebo vyššia algebra, môžete to brať ako signál toho, že sa niekto snaží nahradiť skúsenosti teóriou, alebo sa snaží špekulácií nasadiť klamlivú masku investície.“

Graham sa domnieva, že potreba používania sofistikovaných matematických postupov vznikla z dôvodu ospravedlnenia vysokých cien rastových akcií vzhľadom na ich historické a súčasné zisky v prospech budúceho dlhodobého priaznivého vývoja. Základom analýzy cenných papierov je však predovšetkým skúmanie účtovných výkazov spoločnosti. Pre bližšie štúdium tejto problematiky odporúča svoju knihu „The Interpretation of Financial Statements“.

Čím vyššie tempo rastu zisku na akciu očakávame a čím viac sa stáva ocenenie akcie závislé na budúcich očakávaniach a čím menej je viazané na skutočné hodnoty historických výsledkov, o to náchylnejšie je na nesprávne odhady v budúcnosti. Trh potom tieto očakávania obvykle vyjadruje vysokým pomerom ceny akcie k ziskom na akciu (Price/Earnings ratio).

Uvedieme si jednoduchý príklad: Máme titul, ktorý dnes zarába 1 euro na akciu. Predpokladať budeme počas budúcich 15 rokov každoročný rast zisku na akciu vo výške 15%. Nech trh oceňuje túto akciu na 35 násobok jej súčasných ziskov. Po pätnástich rokoch bude zisk na akciu (Earnings per share) 8,14 eura. Predpokladaná cena akcie na konci sledovaného obdobia bude teda takmer vo výške 285 eur. Ale pokiaľ by skutočné priemerné tempo rastu zisku na akciu bolo len 14%, potom zisk na akciu po 15 rokoch bude 7,14 eura. Navyše v dôsledku nenaplnenia očakávaní zo strany investorov dôjde k poklesu násobku ziskov (P/E ratio), ktoré budú investori za akciu ochotní zaplatiť, povedzme na úroveň 20. Výsledná cena v tomto prípade bude približne 140 eur a bude výrazne nižšia ako pôvodná projekcia.

Analýza obligácií a prioritných akcií

Hlavným ukazovateľom pri podnikových obligáciách je pomer zisku a úrokov (Interest Coverage Ratio). Teda koľkokrát  je možné z prevádzkového zisku uhradiť nákladové úroky. Vhodné hodnoty sa môžu u rôznych inštitúcii či investorov líšiť. Nie je možné totiž presne určiť najvhodnejšiu hodnotu. Graham v publikácii „Security analysis“ odporúča vlastné štandardy úrokového krytia. V prípade prioritných akcií sa meria, koľkokrát je pokrytý súčet úrokových platieb a prioritných dividend.

Graham aplikoval hodnoty svojich kritérií len na priemerné hodnoty za niekoľko rokov. Iné inštitúcie či investori môžu však vyžadovať splnenie nejakého minimálneho kritéria každý rok. Ako alternatívu k priemeru za sedem rokov Graham uvádzal aj metódu „najhoršieho roku“. Obligácia, ktorá splnila aspoň jedno kritérium, prešla testom.

Minimálny pomer ziskov k celkovým fixným platbám:

Druh podniku	Priemer za posledných 7 rokov*	Alternatíva: merané najhorším rokom*
Podniky verejných služieb	4x	3x
Železnice	5x	4x
Priemyselné podniky	7x	5x
Maloobchodné reťazce	5x	4x

Rovnaké minimálne hodnoty, ako sú uvedené v tabuľke, by mali pri analýze prioritných akcií vykázať pomer zisku pred zdanením k súčtu úrokových (fixných) platieb a dvojnásobku prioritných dividend. Zahrnutie dvojnásobku dividend do výpočtu Graham obhajuje skutočnosťou, že prioritné dividendy nie sú odpočítateľnou položkou pri dani z príjmu, pričom úrokové náklady áno.

Kritérium úrokového krytia nepredstavuje celú analýzu

Hlavným ukazovateľom analýzy obligácií a prioritných akcií je síce pomer pokrytia úrokových nákladov z čistého zisku, avšak nie je jediným kritériom. Relevantné je analyzovať aj ďalšie oblasti. Sú nimi veľkosť podniku, pomer trhovej ceny kmeňových akcií a dlhu, hodnota majetku spoločnosti.

• Veľkosť podniku: Existujú rôzne minimálne kritériá. Sú odlišné pre podniky verejných služieb, priemyselné podniky či železnice.
• Pomer stock/equity: Jedná sa o pomer trhovej ceny kmeňových akcií a celkovej nominálnej hodnoty dlhu (v menovateli môže byť aj súčet dlhu a prioritných akcií). Jedná sa o mieru ochrany prostredníctvom bežných akcií, ktoré ako hlavné a prvé nesú v prípade nepriaznivého vývoja nápor.
• Hodnota majetku: Ukazovateľ hodnoty aktív bol v minulosti považovaný za hlavnú ochranu emisie dlhu. Podľa skúseností však bezpečnosť spočíva hlavne v schopnosti generovať v budúcnosti zisky. V dôsledku tejto neschopnosti sa môže hodnota aktív spoločnosti znižovať. Avšak tento ukazovateľ je naďalej stále veľmi dôležitý a hrá dôležitú úlohu pri posudzovaní bezpečnosti kúpeného dlhu.

Samozrejme schopnosť splácať úroky a istinu závisí od budúcnosti podniku a nie od jeho minulosti. Tu sa naskytuje otázka, do akej miery sú spoľahlivé bezpečnostné kritéria určené Grahamom zisťované z historických a súčasných hodnôt. Graham argumentuje svojou empíriou: „Odpoveď možno nájsť len na základe skúseností. Investičná história mnohokrát ukázala, že obligácie a prioritné akcie, ktoré splnili prísne kritéria bezpečnosti, založené na historických údajoch, boli v absolútnej väčšine prípadov schopné úspešne čeliť premenlivej budúcnosti.“ Splnenie požadovaných kritérií má teda za úlohu vytvoriť požadovaný bezpečnostný vankúš.

Analýza bežných akcií

Či je akcia atraktívna, je možné v ideálnom prípade zistiť ocenením akcie a jej porovnaním s jej cenou na trhu. Cenový potenciál akcie je možné odhadnúť na základe historických údajov – fyzický objem predaja, realizované ceny a prevádzkové ziskové marže. Samozrejme odhadnuté hodnoty sa môžu od skutočných v budúcnosti líšiť. Táto činnosť vyžaduje veľa skúseností a štúdia. Skúsenosť taktiež hovorí, že odhady pre skupinové odhady podnikov sú spoľahlivejšie s väčšou pravdepodobnosťou ako odhady hodnôt pre jednotlivé spoločnosti samostatne.

Ideálne by bolo sústrediť sa na niekoľko titulov, o ktorých vie analytik najviac. Avšak je potrebné kalkulovať s chybou, ktorá môže nastať a jej pravdepodobnosťou: „Samozrejme je nepochybne omnoho lepšie sústrediť sa na jednu akciu, o ktorej viete, že sa ukáže ako vysoko zisková investícia, než rozriediť svoje výsledky na priemernú úroveň len v záujme diverzifikácie. Avšak to sa nerobí, pretože to nie je možné robiť spoľahlivo. Panujúci zvyk širokej diverzifikácie je vo svojej podstate pragmatickým odmietnutím modly selektivity, o ktorej Wall Street neustále hovorí (bohužiaľ len hovorí)“.

Diverzifikáciou si môže dovoliť pohrdnúť len nepopierateľne skúsený investor s nadhľadom. Avšak nie každý je veštcom z Omahy: „Pre nepopierateľne skúsených a obratných investorov, ako je Warren Buffett, je široká diverzifikácia pochabosťou, pretože len pančuje koncentrovanú silu niekoľkých skvelých myšlienok. Avšak pre typického manažéra fondu alebo individuálneho investora by bolo pochabé diverzifikáciou nerobiť, pretože je veľmi ťažké vybrať obmedzený počet akcií, ktoré by zahrňovali väčšinu víťazov a vylučovali porazených. Ak vlastníte viac akcií, potom škoda, ktorú spôsobí jedna stratová akcia, bude nízka a navyše sa zvýši pravdepodobnosť, že budete vlastniť všetkých hlavných víťazov. Ideálnou voľbou pre väčšinu investorov je indexový fond, ktorý dnes predstavuje nenákladný spôsob, ako držať každú akciu, ktorú má zmysel vlastniť.“

Faktory ovplyvňujúce mieru kapitalizácie pri bežných akciách

Ak sa amatérsky rozhodne nekupovať celý trh (index), je potrebné, aby pristúpil k dôkladnej analýze akcií, ktoré má v úmysle nakúpiť do svojho portfólia. Postačujúca miera diverzifikácie portfólia je podľa Grahama v rozmedzí 10 až 30 akciových titulov.

• Všeobecné dlhodobé vyhliadky: Analytici a investori sa touto oblasťou zaoberajú veľmi intenzívne napriek skutočnosti, že budúcnosť nie je možné presne určiť. Názory trhu sa potom premietajú do cien akcií a do pomerov P/E jednotlivých akcií. Avšak ako hovorí Graham, tak ceny určí pán „Trh“ a neurčí ich vždy správne.
• Manažment: Schopný manažment je dôležitým aspektom rozvoja spoločnosti. Jeho úroveň možno vyčítať aj na základe historických výsledkov podniku. Pozor však na nadhodnotenie odhadu budúcnosti: „Pokiaľ by sme sa snažili zohľadniť tento faktor ako samostatný (býčí) vplyv na cenu akcie, mohlo by to veľmi ľahko viesť k nebezpečnému nadhodnoteniu.“  V prípade zlej finančnej situácie podniku môže výmena manažmentu zásadne zmeniť hospodárenie firmy. Graham uvádza vo svojom diele udalosť, ktorá je spojená so spoločnosťou Chrysler Motor Corporation. Walter Chrysler v roku 1921 kúpil upadajúcu firmu Maxwell Motors a v priebehu niekoľkých rokov z nej urobil veľkú a vysoko ziskovú spoločnosť. V roku 1962 sa Chrysler prišiel o svoje významné postavenie a jeho akcie sa silno prepadli. V tej dobe prebrali opraty vo vedení manažéri nového akcionára – Consolidation Coal. Zisky spoločnosti vzrástli z 1,24 dolára v roku 1961 na 17 dolárov v roku 1963. Cena akcie vzrástla z 38,5 dolára v roku 1962 na takmer 200 dolárov v roku 1963.
• Finančná sila a kapitálová štruktúra: Zisťuje sa prostredníctvom finančných a účtovných výkazov. Spoločnosť, ktorá je menej zadĺžená a má veľa voľných peňažných prostriedkov je pri rovnakej cene atraktívnejšou kúpou ako spoločnosť, ktorá má síce rovnaký zisk na akciu, ale je významne zadĺžená a vydala veľké množstvo prioritných akcií. Avšak nie príliš veľký objem obligácií a prioritných akcií či rozumné využitie úverov nemusí byť pre držiteľa bežných akcií negatívom.
• Historické dividendové výplaty: Dlhoročná neprerušená výplata dividend je jedným z najpodstatnejších kritérií kvalitnej spoločnosti. Podľa Grahama je dôležitým pozitívnym činiteľom dvadsaťročná a dlhšia história neprerušeného vyplácania dividend. Opatrný investor by sa pritom mohol zamerať iba na tieto spoločnosti.
• Súčasný dividendový pomer: Pomer vyplatených dividend z prevádzkového zisku je dôležitým ukazovateľom. Spoločnosti si v minulosti uvedomili, že je potrebné vniesť do dividendovej politiky určitý poriadok, čo za pozitívne považoval aj Graham. Avšak z historického hľadiska si udržuje tento pomer klesajúci trend. To znamená, že pomerne stále viac zisku ostáva v korporáciách a menej sa vypláca v dividendách. V dobách kedy Graham žil sa výplatný pomer pohyboval v rozmedzí približne 60 – 70%. Pričom na začiatku 90. rokov bol na úrovni 35 – 40% a v ďalších rokoch sa znižoval naďalej.

Rastové akcie nakupujte iba za atraktívnych podmienok

Pre ocenenie rastových akcií používajú analytici rôzne technické matematické modely. Graham na základe štúdia rôznych metód došiel k zjednodušenému výpočtu, vďaka ktorému možno odvodiť tempo rastu, ktoré je implicitne očakávané v terajšej cene akcie.

Skonštruovaný vzorec je nasledovný:

Hodnota rastovej akcie = bežné zisky x (8,5 + dvojnásobok očakávanej ročnej miery rastu)

Graham vo svojom diele „The intelligent investor“ uvádza príklad k výpočtu odhadovaného implicitného rastu rastovej akcie prostredníctvom historických údajov, na základe ktorých je možné pomocou vzorca údaje prepočítať. Graham samozrejme pripomína, že nie je možné tvrdiť, že tento vzorec dokáže určiť „skutočnú hodnotu“ akcie. Tento vzorec len približuje dnes existujúce oveľa prepracovanejšie a zložitejšie modely. Je jednoduchší a Graham sa ho vždy držal aj z dôvodu, že žiadny iný nebol pre neho presvedčivejší. Graham ešte pripomína, že pre racionálne ocenenie akcií je potrebné zohľadniť taktiež faktor vývoja budúcich úrokových sadzieb.

Príklad očakávaného (implicitného) tempa rastu na základe Grahamovho vzorca

	Pomer P/E v roku 1963	Zisk na akciu v roku 1963	Odhadované tempo rastu v %	Skutočné tempo rastu v rokoch 1963 - 1969 v %
American Tel. & Tel.	23,00	3,03	7,30	4,75
General Electric	29,00	3,00	10,30	4,00
General Motors	14,10	5,55	2,80	1,17
IBM	38,50	3,48	15,00	16,00
International Harvester	13,20	2,29	2,40	0,10
Xerox	25,00	0,38	32,40	29,20
Index DJIA	18,60	41,11	5,10	5,50

Určite však investor nemôže považovať takéto odhady a prognózy za spoľahlivé a smerodajné. Tie sa buď naplnia alebo nie. Graham ďalej varuje pred udržateľnosťou temp rastu: „Pokiaľ by spoločnosť skutočne dosahovala tempá rastu, ktoré predpokladáme vo vzorci, boli by naše ocenenia rastovej akcie nevyhnutne podhodnotené. Totiž v skutočnosti, z aritmetické hľadiska, pokiaľ by sme predpokladali, že podnik porastie tempom 8% a viac donekonečna, bola by jeho hodnota nekonečne veľká a za akciu by sme potom museli byť ochotní zaplatiť akúkoľvek vysokú cenu.“ Je preto potrebné, aby oceňovateľ pri rastových akciách bral pri výpočte do úvahy aj tzv. „margin of safety“, teda nakupoval rastové akcie iba za skutočne atraktívnych podmienok. Ak sa výkonnosť akcie ukáže ako nižšia, investor splní svoj zámer a ak naplní očakávania, investora to len poteší.

Dvojfázový postup ocenenia akcií ako základ

Podľa Grahama by analytik cenných papierov mal rozdeliť základný postup pri oceňovaní do dvoch krokov, ako sme to už naznačili aj v predchádzajúcom texte. V prvom kroku by mal investor na základe historických údajov určiť vývoj ceny akcie pre budúce sedemročné obdobie na základe vývoja tempa rastu spoločnosti za posledných sedem rokov za predpokladu, že historická výkonnosť spoločnosti by ostala nezmenená aj v budúcnosti. Druhým krokom by mal investor zhodnotiť do akej miery sa môžu hodnoty vypočítané na základe historických údajov zmeniť pod vplyvom nových podmienok očakávaných v budúcnosti.

Investor by sa mal zamerať na spoločnosti, ktorých budúcnosť je v danej dobe dostatočne predvídateľná. Mal by sa vyhnúť odvetviam, ktorým nerozumie a mal by sa zamerať na investície, ktoré poskytujú dostatočne komfortný bezpečnostný vankúš. Ale čo ak sa práve na trhu nenaskytujú atraktívne nákupné príležitosti? Ako odpoveď si dovolím použiť myšlienku Warrena Buffetta, ktorý hovorí, že investor je niekedy nútený byť nečinný a trpezlivý. Môže sa totiž stať, že na trhu sa momentálne nebudú nachádzať akcie hodné kúpy.

Benjamin Graham Benjamin Graham je pravdepodobne najuznávanejším investorom všetkých čias. Narodil sa v roku 1894 a zomrel v roku 1976. Spolu s Davidom Doddom v roku 1934 vydali prvé veľké dielo, bibliu investovania, Analýzu cenných papierov. Ďalším slávnym dielom sa stala publikácia Inteligentný investor. Túto knihu pravidelne aktualizoval. Prvýkrát bola vydaná v roku 1949 a posledná aktualizácia vyšla v roku 1973. Táto kniha sa stala jednoduchým, výstižným a obsiahlym radcom pre každého investora. Jeho najznámejším a najúspešnejším žiakom sa stal Warren Buffett. Benjamin Graham svojimi nadčasovými poznatkami a múdrosťou vzbudzuje medzi investormi rešpekt až dodnes.

Autor čerpal z diela Benjamina Grahama. Predovšetkým z publikácií „The intelligent investor“ a „Security analysis“.