Irving Fisher: Teória deflácie dlhu

Veľká hospodárska kríza je jednou z najdiskutovanejších udalostí ekonomickej teórie. O vysvetlenie je podstaty sa snažilo množstvo ekonómov, medzi nimi aj známy ekonóm Yale-skej univerzity Irving Fisher, ktorý sa preslávil hlavne svojou rovnicou výmeny (kvantitatívna teória peňazí), teóriou úrokových mier ako aj teóriou peňažnej ilúzie.

Fisher žil v období Veľkej hospodárskej krízy a počas burzového krachu v roku 1929 ako aj pred ním uisťoval svojich kolegov - ekonómov, že akcie nie sú nadhodnotené a že opäť obnovia svoj rast. Na kolapse akciového trhu tak stratil nielen svoju reputáciu, ale ja značnú časť majetku.

Po kríze sa snažil vysvetliť Veľkú hospodársku krízu svojou teóriou deflácie dlhu, no tá upadla do zabudnutia až do 80-tych rokov, kedy ju objavil Ben Bernanke, aktuálny prezident FEDu. Pôvodne Fisher zverejnil svoju teóriu deflácie dlhu v roku 1933.

V nej píše, že ekonomicky systém je zložený z množstva premenných, na ktoré vplývajú ich vlastné faktory, a tak medzi týmito premennými nie je možné dosiahnuť rovnováhu. Predstaviť si ekonomiku v rovnováhe je ako predstaviť si „Atlantik bez vĺn.“

Vo všeobecnom hľadisku ale ekonomické premenné smerujú k rovnováhe, no tá je dosiahnutá len z krátkodobého hľadiska, nakoľko nové a nové faktory budú vplývať na ďalšie premenné, čím sa systém dostane opäť nad alebo pod ideálnu rovnováhu.

Po väčšinu času tak existuje pod a nadprodukcia, spotreba, úspory, investície, kapacita, dôvera ako aj čokoľvek iné. Podľa Fishera majú tieto premenné schopnosť vyvolať istú osciláciu, no nemajú schopnosť vyvolať veľkú nerovnováhu. Ekonóm pokladá za prioritné faktory nadmerné zadlženie a následnú defláciu. Hlavné dôvody veľkých kríz tak sú nerovnováhu v oblasti dlhu a cenovej hladiny, ktoré následne vyvolávajú poruchy aj v ostatných premenných. Nadmerné investovanie a špekulovanie sú často dôležité, no mali by oveľa nižšiu váhu, ak by sa nevykonávali s požičanými peniazmi. (Pred burzovým krachom z roku 1929 používali investori maržové účty, teda obchodovali s pákovým efektom.) Podobne je to aj v prípade nadmernej dôvery, ktorá by nemala výraznejší efekt na ekonomiku, ak by subjekt nebol príliš zadlžený.

Dva hlavné faktory, nadmerné zadlženie a deflácia majú vplyv na všetky sekundárne premenné, no Fisher považuje za dôležitých sedem z nich, čím dostávame deväť premenných: dlh, peniaze v obehu, rýchlosť ich obehu, cenová hladina, čistý majetok, zisky, obchod, podnikateľská dôvera a úrokové sadzby.

Fisher vytvára nasledovnú sériu deviatich udalostí vedúcich k depresii:

• likvidácia dlhu vedie k núteným predajom aktív za nevýhodných podmienok a
• k zníženiu množstva vkladov, kedy subjekty splácajú svoj dlh, čím sa znižuje aj rýchlosť peňazí v obehu. To vyvoláva
• pokles cien a tým aj nárast hodnoty dolára. Pokiaľ predpokladáme, že tento pokles nebude prerušený refláciou, nasleduje
• pokles hodnoty podnikov, ktorý predchádza bankrotom a
• poklesu ziskov, čo v kapitalistickej spoločnosti vyvoláva
• pokles outputu, obchodu a zamestnanosti.

Tieto straty, bankroty a nezamestnanosť vedú k pesimizmu a strate dôvery, ktorá následne
zvyšuje dopyt po hotovosti a ešte viac znižuje rýchlosť peňazí v obehu. Všetkých týchto osem faktorov vplýva na komplikovanú nerovnováhu úrokových mier, hlavne pokles nominálnych mier a rast reálnych úrokových mier.

Podľa Fishera tak dlh a deflácia vysvetľujú v jednoduchej logickej postupnosti fenomén kríz.

V skutočnosti ale prebieha týchto deväť udalostí v inom poradí a vyvolávajú dodatočné reakcie a opakovania niektorých javov. Nasledujúca tabuľka tak dáva ich obraz tak, ako nastávajú počas depresie.

	Poradie udalostí
I	(7) Mierna neistota a šok v dôvere (8) Mierne znížená rýchlosť obehu peňazí (1) Likvidácia dlhu
II	(9) Úroková miera na bezpečných úveroch klesá (9) Naopak, úrokové sadzby na rizikových úveroch rastú
III	(2) Nútený predaj aktív (7) Rastie neistota (3) Pokles cien cenných papierov (1) Dodatočné znižovanie objemu dlhu (3) Pokles cien komodít
IV	(9) Reálne úrokové miery rastú, reálny dlh naopak rastie (7) Stále viac pesimizmu a nedôvery (1) Ďalšia likvidácia dlhu a (2) Nútený predaj aktív (8) Čo dodatočne znižuje rýchlosť obehu peňazí
V	(2) Dodatočný predaj aktív (3) Kontrakcia objemu vkladov v bankách (3) Posilnenie dolára
VI	(4) Zníženie čistého bohatstva (4) Nárast bankrotov (7) Dodatočný pesimizmus a nedôvera (8) Rýchlosť obehu peňazí sa ešte viac znižuje (1) Ďalšia likvidácia dlhu
VII	(5) Znižovanie výšky ziskov (5) Nárast strát (7) Dodatočný pesimizmus (8) Zníženie velocity peňazí (1) Ďalšia likvidácia dlhu (6) Zníženie objemu zobchodovaných akcií
VIII	(6) Pokles aktivity v stavebníctve (6) Kontrakcia celkového outputu (6) Zníženie celkového obchodu (6) Nárast nezamestnanosti (7) Dodatočný pesimizmus
IX	(8) Zvyšovanie držby hotovosti
X	(8) Runy na banky (8) Banky neposkytujú úvery kvôli svojej vlastnej ochrane (8) Banky predávajú investície (8) Kolapsy bánk (7) Nárast nedôvery (8) Dodatočné zvyšovanie držby hotovosti (1) Ďalšia likvidácia dlhu (2) Ďalší predaj aktív (3) Dodatočné posilnenie dolára

 

Fisher tvrdí, že nadmerné zadlženie a deflácia sú hlavnými faktormi kríz, no pokiaľ by neboli spojené, nemali by až taký veľký dopad na makroekonomický vývoj. Deflácia spôsobená dlhom totiž reaguje na dlh: každý nezaplatený dolár dlhu sa stáva väčším dolárom a pokiaľ bola pôvodná zadlženosť dostatočné veľká, likvidácia dlhu sa nemôže udržať s poklesom cien, ktorý vyvoláva. Aj keď likvidáciou dlhu klesá jeho nominálna dolárová veľkosť, tá nie je dostatočná aby zabránila nárastu hodnoty každého dlženého dolára (za jeden dolár si kvôli deflácii kúpite viac tovarov = jeden dolár má hodnotu viac statkov. Pokiaľ dolár dlžíte, potrebujete predať stále viac tovarov, aby ste dlh zaplatili) . V tomto prípade každá snaha dlžníkov znížiť svoj dlh ho naopak zvyšuje, nakoľko masívna likvidácia zvyšuje hodnotu každého dlženého doláru (pokiaľ totiž všetky subjekty likvidujú svoj dlh predajom aktív, u všetkých rastie jeho reálna hodnota.). Toto je práve hlavný bod teórie deflácie dlhu. Čím viac sa snažia dlžníci splatiť svoj dlh, tým viac vlastne dlžia.

Fisher dodáva, že počas VHK subjekty znížili svoj dlh o približne 20%, no dolár posilnil o 75%, čím sa reálny dlh vlastne zvýšil o 40%. [(100%-20%)x(100%+75%)=140%]

V takomto prípade má depresia pokračovať v špirále dlhé roky. Nakoniec, po tom, čo Fisher opisuje ako „univerzálny bankrot“, dôjde k obnove ekonomiky. Túto cestu opisuje ako „prirodzenú“. Ako druhú cestu opisuje možnosť reflácie ekonomiky. O tú sa snaží aktuálne FED.

Aktuálna kríza je veľmi podobná postupnosti, ktorú opisuje Fisher. Najskôr prišlo k obrovskému nárastu zadlženia, kedy FED umelo ponechal úrokové sadzby na príliš nízkej úrovni. Následne investori začali mať až príliš vysokú dôveru, keď nesprávne ohodnocovali riziká.

Kolaps Lehmman Brothers a záchrana AIG bola zlomovým bodom v dôvere, kedy sa všetky subjekty začali snažiť splatiť svoj dlh a ceny komodít, akcií ako aj ostatných aktív prudko prepadli. Videli sme aj prudké posilnenie dolára, ktorý dáva priestor pre defláciu. Tá je tu ale dávno, kedy obrovské množstvo domácností dlží viac v hypotéke, než je cena ich nehnuteľnosti.

Hroziacemu deleveragingu (likvidácia dlhu) domácností, ktorý by vrátil nadmernú spotrebu a nízke úspory bližšie k rovnováhe, sa snaží vláda a FED tak veľmi zabrániť. Ich kroky, prekrývať starý dlh novým, i keď mierne lacnejším, tak len oddialia a presunú nevyhnutné zmeny na neskôr.

Nadmerné množstvo dlhu ale nie je udržateľné a bude aj tak musieť prísť jeho očistné znižovanie. Analytici San Franciského FEDu vypracovali štúdiu, v ktorej sa snažili kvantifikovať dopad deleveragingu na US ekonomiku.

Miera zadlženia domácností, meraná pomerom dlhu k osobným disponibilným príjmom, vzrástla z úrovne 55% v roku 1960 až na úroveň 133% v roku 2007. Dramatický nárast dlhu bol spojený s poklesom miery úspor. Táto kombinácia, vysoký dlh a malé úspory, dávala priestor pre vyšší nárast spotrebiteľských výdavkov než nárast osobných príjmov. Americké domácnosti tak fungovali na dlh.

Z dlhodobého hľadiska ale nie je takýto režim udržateľný, nakoľko domácnosti majú horný limit na to, koľko dlhu dokážu splácať vzhľadom na ich príjem. Veľká časť domácností bola príliš zadlžená a nedokázala zvládnuť svoj dlh, čo vyústilo do realitnej krízy. Aby sa mohol opäť obnoviť ekonomický rast, je potrebné, aby u domácností prebehol deleveraging, teda znižovanie objemu dlhu a nárast úspor.

História ponúka niekoľko príkladov na to, ako takýto proces prebieha. Medzi rokmi 1929 a 1933 znížili domácnosti svoj dlh o približne jednu tretinu (údaje od Johna Jamesa a Richarda Syllana z Marylandskej univerzity). Bližším príkladom je Japonsko, kedy dlh nefinančných firiem po kolapse dvoch bublín (akcie a trh nehnuteľností) bol znížený v pomere k HDP približne o 30% v priebehu 10-tich rokov. Firmy znížili dlh hlavne obmedzením rastu investičných výdavkov.

Vráťme sa k aktuálnej situácii US. Od roku 1960 rástol dlh US domácností rýchlejšie než reálny disponibilný príjem ako aj reálne bohatstvo naviazané na reality a akcie. Nárast dlhu bol spojený hlavne s finančnými inováciami, ktoré umožnili lepší prístup domácností k úverom.

Od roku 2000 ale začal dlh rásť oveľa prudšie. Väčšina dlhu bola spojená s hypotékami, kedy nízke úrokové sadzby, nízke štandardy pri poskytovaní úverov, nové typy hypoték a rozšírenie sekuritizácie zvýšili objem dlhu.

Rastúci dlh bol spojený s rastúcim bohatstvom (podobne ako pred burzovým krachom v roku 1929 - kto si viac požičal na investovanie do akcií, mal viac peňazí). Na realitnom trhu sa vytvárala bublina, kedy sa ceny domov úplne oddelili od fundamentov. Nehnuteľnosti sa stali nadhodnotené či už v pomere k nájmom alebo aj príjmom. Domácnosti hojne využívali nárast cien nehnuteľnosti, kedy si proti ich rastúcej cene mohli zobrať novú pôžičku a tak dodatočne zvýšiť svoje výdavky. Samozrejme, na vrub nového dlhu.

S prasknutím realitnej bubliny v roku 2006 pokleslo bohatstvo domácností naviazané na nehnuteľnosti. Následná finančné kríza za sebou stiahla aj akciové trhy a uviedla svet do globálnej recesie. Tieto dva javy vymazali bohatstvo, ktoré mali domácnosti v nehnuteľnostiach a akciách a slúžili ako podpora pre obrovské množstvo dlhu.

Ten tak bude obmedzený na strane ponuky, kedy banky nebudú chcieť požičať zdroje zadlženým domácnostiam a rovnako sa zvýšia požiadavky pri poskytovaní úverov ako aj požiadavky na výšku kolaterálu, príjmov atď. Na strane dopytu bude dopyt po dlhu tiež obmedzený, nakoľko domácnosti sa cítia neisté ohľadom budúceho vývoja cien nehnuteľností, zamestnanosti a rizík možného prepadu hypotéky a zároveň budú musieť vybudovať opäť svoje úspory, ktoré „vymazal“ najprv kolaps technologickej bubliny a teraz dvojitý kolaps bubliny na trhu nehnuteľností a kolaps akciových trhov. Spotrebitelia tak budú musieť opäť vybudovať svoje úspory a prejsť na viac na úspory orientovaný životný štýl.

Ako vidíme z nasledujúceho grafu, reálne výdavky a reálny rast dlhu majú od roku 1960 silnú koreláciu. Rapídny nárast dlhu umožnil silnejší rast spotreby než výdavkov. Naopak, keď domácnosti prechádzali obdobím znižovania dlhu, znižovali aj svoje výdavky.

Od začiatku recesie v decembri 2007 sa miera zadlženia domácností znížila. Aktuálne je dlh na úrovni 130% disponibilného príjmu. Zatiaľ bol tak pokles pomerne nepatrný. Ako ďaleko by mohol deleveraging zájsť?

Aj keď je pravda, že pravdepodobne bude rozdiel medzi japonskými firmami a US domácnosťami v tom, aké rozhodnutia spravia ohľadom splatenia dlhu, poskytuje situácia z Japonska ajt ak použiteľný príklad deleveragingu v reakcii na kolaps realitnej bubliny.

Prasknutie bubliny na japonskom akciovom trhu prišlo v roku 1989 nasledované kolapsom trhu nehnuteľností v roku 1991. Aj po takmer 20-tich rokoch sú ceny akcií a komerčných nehnuteľností 70% pod úrovňami ich maxím.

Nasledujúci graf ponúka pohľad na mieru zadlženia (leverage) japonských nefinančných spoločností pred kolapsom bublín a po ňom. V oboch prípadoch vzrástlo zadlženie za obdobie 10 rokov pred krízou silným tempom.

Po kolapse bublín v Japonsku prešli privátne nefinančné spoločnosti masívnym deleveragingom, ktorý zredukoval ich celkový pomer dlhu k HDP z úrovni 125% v roku 1991 na 95% v roku 2001. Redukovaním výdavkov na investície sa firmy zmenili z čistých dlžníkov na čistých sporiteľov. Pokiaľ by sa US domácnosti rozhodli prejsť podobným procesom, potreboval by celkový pomer dlhu k HDP poklesnúť na úroveň 100% do konca roka 2018, čím by sa úroveň dlhu vrátila na levely z roku 2002.

Ďalší graf ukazuje, že miera úspor začala nedávno opäť stúpať po poklese, ktorý trval niekoľko dekád a dosiahol minimum v roku 2005. Pokles miery úspor bol vedený hlavne rastúcim akciovým trhom a zvyšovaním cien nehnuteľností. Posledný pokles týchto dvoch trhov tak inicioval rast miery úspor.

Ekonómovia sanfranciského FEDu použitím svojho modelu odhadujú, že miera úspor bude musieť vzrásť z aktuálnej úrovne 4% až na úroveň 10% do roku 2018, aby sa dosiahlo zníženie dlhu na rovnakú úroveň ako v japonskom prípade. Nárast miery úspor tejto magnitúdy by znížil každý rok výšku rastu spotrebiteľských výdavkov približne na ¾ percentuálneho bodu v porovnaním so situáciou, kedy by k nárastu miery úspor neprišlo. K oveľa vyššej zmene výdavkov by došlo, ak by bola pre základný scenár použitá situácia v roku 2005, kedy bola dokonca miera úspor záporná.

Ktorýkoľvek scenár bude použitý, efekt na spotrebiteľské výdavky bude značný. Nakoľko tie sú hlavným ťahúňom ekonomického rastu, bude obnova z recesie veľmi pomalá a dlhá. Ak sa naopak domácnosti rozhodnú dlh znížiť miesto splatenie formou defaultu, bude efekt na ekonomiku podobne negatívny, kedy straty vzniknú iným subjektom a domácnostiam bude znížený ich kredit, čo bude znižovať ich možnosť čerpať úvery v budúcnosti. Proces znižovania dlhu tak určite nebude bezbolestný, aj keď nebude pravdepodobne prebiehať v podobnom scenári ako načrtol Fisher.

Autor je analytik CI KOMODITY.