Kríza v eurozóne sa ešte len rozbieha

Tí, ktorí si myslia, že sa na ostro sledovanom summite podarí európskym lídrom aspoň čiastočne vyriešiť súčasnú krízu - teda kúpiť si dodatočný čas, sa s veľkou pravdepodobnosťou mýlia. Možno budeme svedkami začiatku novej krízy. Dôvod je jednoduchý. Bundesbanka o chvíľu vyčerpá zdroje, ktorými poskytovala pôžičky vládam problémových európskych krajín.

Následkom krízy z roku 2008, niektoré národné centrálne banky, hlavne v Grécku, Írsku, Taliansku, Portugalsku a Španielsku, dramaticky zvýšili úvery finančným inštitúciám. Na financovanie týchto pôžičiek si tieto centrálne banky požičiavali – prostredníctvom ECB – od iných centrálnych bánk, najmä od tej nemeckej. Aby Bundesbanka mohla tieto pôžičky poskytnúť, musela predávať časť nemeckých aktív, ktoré dovtedy držala. Ako ukazuje prvý obrázok, medzi septembrom 2007 a septembrom 2011, centrálne banky krajín PIIGS navýšili pôžičky domácim finančným inštitúciám o takmer €300 miliárd. Na rozdiel od tohto zvýšenia, zásoby hrubých nemeckých aktív na súvahe Bundesbanky prudko poklesli a dosiahli vôbec najnižšie úrovne v histórii.

Veľmi zlým signálom – ktorý by mohol celú prebiehajúcu drámu v eurozóne ešte viac skomplikovať – je to, že Bundesbanka čoskoro vyčerpá zásobu aktív, ktoré by mohla predať a financovať tak ďalšie pôžičky eurosystému. V tej chvíli by Bundesbanka mohla predať svoje zlato, alebo zvýšiť vklady, ktoré získava z privátneho sektora. Avšak s najväčšou pravdepodobnosťou bude Bundesbanka čeliť silnému tlaku nemeckej verejnosti, aby takéto kroky nepodnikla. Preto sa zdá, že kríza eurozóny sa dostáva do svojej druhej fázy, v ktorej politici budú musieť nájsť nové spôsoby, aby zabránili výkyvom na finančných trhoch.

Domáce úvery poskytnuté centrálnymi bankami eurozóny

 

Aby sme mohli ďalej analyzovať dynamiku spoločnej menovej únie eurozóny, ukážme si typickú súvahu centrálnej banky. Ako ukazuje nasledujúca tabuľka, medzi jej aktíva patrí zlato a a zahraničné rezervy. Ďalej sem spadajú vládne dlhopisy a cenné papiere súkromného sektora, rovnako ako ďalšie aktíva, ktoré centrálna banka môže kúpiť alebo predať priamo na trhu. Menej známym, ale o to dôležitejším aktívom sú pohľadávky centrálnej banky voči eurosystému – tzv. TARGET pohľadávky. Tieto nároky vznikajú, keď medzinárodný nákup tovarov alebo aktív nie je hneď nahradený finančným tokom v privátnom sektore. Čo sa týka záväzkov centrálnej banky, sem spadajú peniaze v obehu, vklady finančných inštitúcií a pôžičky z eurosystému. Treba ešte podotknúť, že veľkosť súvahy centrálnej banky – známa tiež ako „menová báza“ – nie je totožná s peňažnou zásobou, resp. množstvom peňazí v ekonomike.

Súvaha centrálnej banky

Nasledujúci obrázok zobrazuje drastický pokles cenných papierov vo vlastníctve Bundesbanky, ktorý odzrkadľuje prudký nárast pôžičiek, ktoré Bundesbanka poskytla eurosystému: portfólio cenných papierov nemeckej centrálnej banky pokleslo z €268 miliárd v decembri 2007 na €21 miliárd v októbri 2011. V tom istom čase vzrástli pôžičky eurosystému o takmer €400 miliárd. Toto číslo je väčšie, pretože Bundesbanka si tiež požičiavala na kapitálovom trhu.

Aktíva Bundesbanky

V zásade sa maximálne množstvo nárokov, ktoré môže Bundesbanka voči eurosystému naakumulovať rovná aktívam na jej súvahe plus prostriedkom, ktoré si môže požičať na kapitálových trhoch. Tlak nemeckej verejnosti však môže zabrániť Bundesbanke dosiahnuť tento teoretický limit. Existuje niekoľko hraníc, ktoré nemeckí politici nechcú prekročiť. Prvou je to, keď množstvo nemeckých dlhopisov v držbe Bundesbanky dosiahne nulovú hodnotu. Táto hranica už v podstate dosiahnutá bola. Dokonca ešte pred rokom 2008 bol tento ukazovateľ prakticky nulový. Druhý pomyseľný prah bude prekročený, keď sa vyčerpajú pôžičky, ktoré môže Bundesbanka poskytnúť súkromnému sektoru. Ako sme si ukázali, pôžičky súkromným úverovým inštitúciám poklesli takmer na nulu. Na konci októbra dosiahli iba €21 miliárd.

Bundesbanka by ešte mohla predať svoje zlato (€132 miliárd) alebo svoje zahraničné rezervy (€49,5 miliardy). To však nemecká strana v ostrej debate s ostatnými členmi eurozóny razantne odmietla. Namiesto znižovania držby zlata, Bundesbanka sa na domácom súkromnom kapitálovom trhu stala čistým dlžníkom. Dalo by sa tiež povedať, že TARGET systém nepriamo nabáda Bundesbanku, aby predávala svoje aktíva, ktorými by sa financovali pôžičky iných centrálnych bánk eurozóny.

Aktíva Bundesbanky (2006-2011)

Pasíva Bundesbanky (2006-2011)

Bundesbanka sa stala čistým dlžníkom vo vzťahu k súkromným úverovým inštitúciám

Ako funguje mechanizmus

Ako sme si ukázali, v členskom štáte európskej menovej únie sa môže zvýšiť množstvo cenných papierov držaných centrálnou bankou, aj keď ECB nevykonáva expanzívnu politiku pre eurozónu ako celok. Menová báza sa už nevytvára prostredníctvom tlačiarenských lisov ako za starých čias, ale elektronicky. Ukážme si to na príklade. Vlastník gréckych vládnych dlhopisov ich použije ako kolaterál pri pôžičke zo svojej komerčnej banky, ktorá si následne požičia peniaze od gréckej centrálnej banky. Centrálna banka pošle financie cez ECB Bundesbanke, ktorá ich potom uloží na frankfurtský bankový účet gréckeho rezidenta.

Dôsledkom tohto procesu získa Bundesbanka voči ECB „TARGET pohľadávku“ a gréckej centrálnej banke vznikol voči ECB „TARGET záväzok“. TARGET pohľadávka ja zaručená kolaterálom – gréckymi vládnymi dlhopismi – uloženým v ECB, ktorý bol predtým vlastníctvom gréckeho rezidenta. Touto operáciou sa zvýši množstvo cenných papierov v gréckej centrálnej banke a zároveň sa o rovnaké množstvo zníži držba cenných papierov na súvahe Bundesbanky. Nemecká centrálna banka predá niektoré zo svojich aktív, aby bola schopná vložiť prostriedky na účet gréckeho rezidenta v súkromnej frankfurtskej banke. Dôsledkom toho sú nemecké aktíva nahradené kolaterálom ECB (TARGET pohľadávky) na súvahe Bundesbanky. V tomto prípade však ostáva agregátna menová báza eurozóny bez zmeny.

Na ďalšom obrázku môžeme pozorovať dramatické navýšenie pôžičiek nemeckej Bundesbanky a holandskej centrálnej banky eurosystému. Od roku 2007 do septembra 2011 vzrástli TARGET záväzky krajín PIIGS v ECB o €329 miliárd, zatiaľ čo TARGET pohľadávky Nemecka sa v ECB zvýšili o €404 miliárd a tie holandské stúpli o €75 miliárd. Tieto čísla sú nezvyčajne vysoké. TARGET záväzky štátov PIIGS sa rovnajú 63% celkového množstva cenných papierov držaných centrálnymi bankami v týchto krajinách.

Nároky voči eurosystému

Porovnaním obrázkov 2,3 a 4 zistíme, že v období od roku 2007 až po tretí štvrťrok roku 2011, zvýšenie TARGET pohľadávok Bundesbanky v ECB je spojené so znížením jej pôžičiek súkromnému sektoru plus nárastom vkladov získaných z úverových inštitúcií.

Aké sú limity tohto mechanizmu?

V princípe neexistujú žiadne obmedzenia. Avšak, tento monetárny proces môže čeliť politickému odporu. Poukázali sme na limity, s ktorými sa musí vyrovnať Bundesbanka. V nasledujúcich riadkoch sa pozrime na vyhliadky štátov PIIGS a ECB.

Ako dlho ešte môžu centrálne banky PIIGS hromadiť TARGET záväzky v ECB? Teoreticky dovtedy, kým majú kolaterál, ktorý je pre ECB akceptovateľný, čo predstavuje celkové množstvo vládneho dlhu spolu s ostatnými obchodovateľnými aktívami (ako sú napríklad hypotekárne cenné papiere) uznanými ECB. Avšak, minutie kolaterálu nemusí nevyhnutne znamenať zastavenie požičiavania si. Ak by už centrálne banky nemali viac vládnych dlhopisov, vlády môžu dlhopisy vydať a predať ich komerčným bankám, ktoré ich potom môžu použiť ako kolaterál pri požičiavaní si zo svojich centrálnych bánk. Preto neexistuje prakticky žiaden limit v množstve domácich vládnych dlhopisov, ktoré môžu národné centrálne banky použiť ako kolaterál na kumuláciu TARGET pohľadávok v ECB.

Ako to vyzerá s ECB? Za predpokladu, že ECB bude akceptovať vládne dlhopisy a iné obchodovateľné aktíva ako kolaterál, expanzívna politika na periférii Európy môže pokračovať. Ďalšia možnosť spočíva v tom, že ak by sa chcelo zabrániť národnej centrálnej banke v nadmernom poskytovaní pôžičiek finančným inštitúciám, ECB by mohla prestať prijímať dlhopisy štátov ako kolaterál. Ak by tak ECB naozaj spravil a prestala by akceptovať kolaterál jednej z členských krajín, takáto krajiny by v skutočnosti bola vylúčená z transferového TARGET systému. Aj napriek tomu by však tento štát mohol používať euro ako svoju oficiálnu menu.

Čo spraví ECB?

Až doteraz umožňovali pôžičky z Bundesbanky centrálnym bankám krajinám PIIGS nakupovať vládne dlhopisy bez zodpovedajúceho zvýšenia v menovej báze eurozóny ako jedného celku – bez tlačenia peňazí ECB. Onedlho sa však zásoby domácich aktív Bundesbanky úplne vyčerpajú a je vysoko nepravdepodobné, že bude súhlasiť s predajom svojho zlata alebo s ďalším požičiavaním si na kapitálových trhoch. V tom okamihu nebude Bundesbanka schopná požičiavať viac prostriedkov do TARGET mechanizmu eurozóny. Následkom toho sa budeme približovať do rovnovážneho stavu a predpovede o rozpade eurozóny sa stanú sebanaplňujúcim sa proroctvom.

V takej situácii by mohli trhoví účastníci prenášať prostriedky z finančných inštitúcií vo fiškálne slabých krajinách do „bezpečných“ krajín ako Nemecko. V pokojných časoch by takéto transfery mohli byť rovnorodo uskutočnené cez TARGET mechanizmus ECB. Avšak, ak sa na odleve kapitálu z rozpočtovo slabých ekonomík zúčastní obrovská masa subjektov, TARGET systém by ostal ochromený. Takýto špekulatívny útok by sa mohol objaviť prakticky kedykoľvek a ECB by v takej situácii musela na seba prevziať všetky obchodovateľné cenné papiere krajín, ktoré by boli takémuto úroku vystavené. Keďže ECB má relatívne malú kapitálovú bázu, nebola by schopná nakúpiť veľké množstvo aktív z krajín, ktoré by sa dostali pod paľbu. Povedané inak, ECB by sa mohla stať obeťou útoku špekulantov, ktorý by pripomínal skúsenosť anglickej centrálnej banky z roku 1992.

V druhej časti prebiehajúcej drámy v eurozóne, nové opatrenia by mohli zahŕňať tlačenie peňazí ECB, vyhlásenie EU o zavedení spoločných európskych dlhopisov alebo rozšírenie úverových liniek MMF nesolventným vládam. Takéto kroky by mohli politikom priniesť viac času na ekonomické a fiškálne reformy, avšak pohľad na činy európskych lídrov nám nedávajú príliš veľa dôvodov na radosť. Ak by aj naďalej pokračovali vo svojej politike strkania hlavy do piesku, potom by tieto opatrenia mohli byť pre daňových poplatníkov veľmi nákladné.

Tento komentár je voľným prekladom textu z externého zdroja VOX/FT Alphaville, ktorý nemusí predstavovať názor analytika spoločnosti TRIM Broker.