Moderná monetárna teória kvantitatívneho úvoľňovania

Vysvetliť, ako skutočne funguje ekonomika, je asi nemožné a pravdepodobne to tak ostane. Teória ekonomického cyklu, IS-LM, boom and bust, hyperinflácia, recesia... Analytici sypú tieto vyjadria z rukáva ako keby to boli absolútne jasné pojmy. Popri tom sa ale ani nevedia dohodnúť na tom, ako vznikla táto recesia.

Máme ju ale tu a skôr je potrebné pozrieť sa po riešeniach. Logicky veľmi správny prístup k aktuálnej recesii ponúka japonsky ekonóm Richard Koo.

Podľa Koo-a sa aktuálne nachádzajú hlavné ekonomiky v tzv. recesii bilancií. Tá vzniká vtedy, keď príde ku kolapsu celonárodnej bubliny financovanej dlhom. Podobnými recesiami bola Veľká hospodárska kríza alebo japonská kríza po kolapse dvojitej bubliny, a to bubliny na realitnom trhu a na akciovom trhu. Takýto šok na cenách aktív spôsobí, že zrazu sa všetci snažia splatiť svoj dlh, nakoľko kúpu aktív financovala väčšina práve dlhom.

Centrálni bankári sa snažia tento proces zastaviť a opäť obnoviť zadlžovanie (nízkymi úrokovými sadzbami), no ekonomické subjekty sa stávajú averzné voči dlhu. Jeho splatenie sa pre nich stáva absolútnou prioritou.

Aktuálne sa v takejto recesii nachádzame. Centrálne banky znížili úrokové sadzby na nulu, no aj tak je ochota zadlžovať sa extrémne nízka. To znamená, že súkromný sektor má stále problém s dlhom.

Podobnú situáciu zažilo aj Japonsko. Firmy boli v japonskej stratenej dekáde zadlžené najviac zo všetkých subjektov, ale za 20 rokov svoje dlhy splatili a japonské firmy sú teraz v porovnaní s korporáciami z ostatných západných krajín v podstate bez dlhu.

Čo sa stalo, že firmy svoj dlh splatili? Koo odôvodňuje tento vývoj fiškálnymi stimulmi. Ak by podľa jeho slov poklesol HDP tak, ako počas Veľkej hospodárskej krízy, resp. ešte viac (na úrovne spred začiatku bublín, teda o 50%), znamenalo by to v nominálnom vyjadrení stratu v ekonomickom outpute v rozsahu 2 trilióny jenov. Vládne výdavky v objeme 0,46 trilióna jenov ale zabezpečili, že nominálne HDP po kolapse bubliny nekleslo. Koo vidí zabránenie takejto straty HDP výmenou za nahromadený vládny dlh za výhodný obchod. Okrem toho ekonomike pomohlo aj zahraničie, nakoľko má Japonsko stále prebytkový bežný účet.

Poďme sa ale pozrieť trochu ďalej. Jednou z pomerne obskúrnych ekonomických teórií je tzv. moderná monetárna teória. Jednou z jej základných postulátov je tzv. sektorová rovnováha. Musí platiť, že prebytok/deficit súkromného sektora spolu s bilanciou vlády a nakoniec bilanciou zahraničia musí byť rovný nule. Ako dokumentujú reálne historické dáta, táto rovnosť naozaj platí. To znamená, že súkromný sektor v Japonsku mohol splácať svoj dlh, nakoľko sa zadlžovala vláda a krajina, ako čistý exportér, inkasovala za vyvezené tovary a služby zdroje zo zahraničia.

Ako sme na tom teraz? Napríklad USA má aktuálne 10% federálny deficit a deficit bežného účtu na úrovni 3,5%, čo dovoľuje súkromnému sektoru usporiť presne 6,5% HDP. Ak by sa vláda rozhodla ísť cestou deleveragingu, veľmi rýchlo by sa buď musel súkromný sektor opäť zadlžiť resp. by musel byť bežný účet US prebytkový. Ani jedna z týchto možností ale nie je pravdepodobná. US ekonomika tak ostáva v rovnakej situácii ako Japonsko: niekto sa musí zadlžiť, aby niekto iný mohol sporiť.

Ak by sa presa len rozhodli všetky subjekty pre znižovanie dlhu, výsledkom by bola depresia. Práve preto sa väčšina vlád, pokiaľ má tú možnosť, snaží použiť stimuly na zabránenie zopakovania VHK. Počas klasickej recesie, ktorá často vzniká kvôli nadbytočnej tvorbe zásob alebo kvôli cenovým šokom komodít, nie je dôvod, aby sa vláda priveľmi angažovala v pomoci ekonomike. Teraz sa ale nenachádzame v klasickej recesii ale v špeciálnej recesii, ktorú Koo pomenoval ako recesia bilancií (balance sheet recession), nakoľko o nej doteraz nikto nehovoril. Jej horší vývoj ale už naznačil Irving Fisher vo svojej teórii deflácie dlhu.

Zástanci rakúskej ekonomickej školy určite prekrúcajú očami a preto dodávam, že vládne stimuly nie sú obedom zadarmo a stavať mosty nikam určite nie je výdavok, ktorý je z dlhodobého hľadiska racionálny. Každá vláda, ak sa rozhodne pomôcť ekonomike, potrebuje strategický plán zameraný na podporu udržateľného rastu, zvyšovania produkcie, zamestnanosti a sociálneho pokoja. Rodinkárčenie a klientelizmus je pre ekonomiku zhubný a škodlivý. Žiaľ, bublina dlhu je ale naozaj veľmi veľká a pokiaľ neprebehne delevraging, musí vláda prevziať štafetu v zadlžovaní. Inak sa ekonomika môže veľmi rýchlo skončiť v depresii.

Pozrime sa napríklad na Írsko, Grécko, UK alebo Portugalsko. Tieto krajiny idú cestou uťahovania opaskov a nie je ťažké vidieť, aký efekt to má na ekonomiku. Kontrakcia HDP, rast nezamestnanosti, zlá sociálna situácia atď. Možno je takýto vývoj pre ekonomiku zdravý a tá skutočne potrebuje očistu, no je ťažké povedať, či je to skutočne najlepšia cesta. Chudobní sa stávajú chudobnejší, zatiaľ čo sú banky zachraňované z peňazí daňových poplatníkov. O tejto téme ale neskôr.

Aktuálne preferujú centrálni bankári ako cestu z recesie kvantitatívne uvoľňovanie a ďalšie neštandardné kroky v menovej politike, ktorých cieľ je absolútne jednoznačný. Zvýšiť cenu aktív a efektom bohatstva naštartovať ekonomiku. Zároveň chcú aj obnoviť zadlžovanie domácností resp. firiem. Nedostalo nás ale už raz nadmerné zadlženie do problémov? Táto stratégia je preto škodlivá. Ak by naozaj bol nadmerný dlh domácností a firiem cestou k prosperite, neboli by sme teraz tam, kde sa nachádzame. Len kúsok od priepasti.

Centrálni bankári si myslia, že QE je stratégia, ktorá dokáže ekonomiku vrátiť do starých koľají. Expert na deriváty Satyajit Das píše, že QE mu pripomína voodoo ekonomiku. QE sa stalo fetišom, o ktorom si myslia, že má nadprirodzenú moc. A to aj napriek tomu, že dôkazy ukazujú, že táto politika nefunguje. Centrálni bankári sú ale nepoučiteľný. Das trefne poznamenáva, že túto politiku dobre pomenoval svojim výrokom komik Josh Billings: „Čím tenší je ľad, tým sú všetci nedočkavejší zistiť, či sa neprelomí.“

Zatiaľ vidíme vo väčšine krajín pozitívny sklon ku kvantitatívnemu uvoľňovaniu resp. k uvoľnenej menovej politike. Dôvodom je, že nízke úrokové sadzby vytvárajú prostredie so zápornými reálnymi úrokovými sadzbami a investori sú z dlhopisov vytláčaní do akcií a komodít, teda o rizikovejších aktív, aby rastom ich hodnoty vyvolali efekt bohatstva a zároveň urýchlili refláciu aktív. Umelé držiavanie aktív na vysokých úrovniach je ale len bublinou a tá nemá nič so zlepšením podmienok pre investície alebo pre iný udržateľný rozvoj.

Určite všetkým dobre známy dôvod nízkych úrokových sadzieb je aj to, že pomáhajú zadlženým subjektom pomaly splácať svoj dlh. Inflácia totiž vyhovuje dlžníkom a deflácia veriteľom.

Tento „pozitívny“ efekt ale v negatívnom význame predčí práve vznik bublín. Sám Koo v interview pre Bloomberg TV upozornil na to, že so všetkými monetárnymi stimulmi môže byť už na trhu tri alebo štyri bubliny. Striebro je určite jednou z nich.

QE tak vyvoláva len ďalšiu nerovnováhu v podobe zlých investícii a bublín. Zrušenie QE, resp. jeho neobnovenie by preto mohlo pomôcť odstrániť z trhu nadbytočnú likviditu a skresať obrovské bubliny. Celkovo je potrebné obmedziť závislosť súkromného sektora na dlhu, pretože najvážnejšie krízy vznikli práve kvôli dlhu.

Možno sa vám zdá, že si moje vyjadrenia odporujú, ale nie je tomu tak. Domácnosti sa môžu zadlžovať len do takej miery, do kedy dokážu svojimi príjmami pokrývať svoje výdavky. Naproti tomu štát takéto obmedzenie nemá. A to za jedinej podmienky. Ak je skutočne menový suverén a kontroluje svoju vlastnú menu.

Po zrušení konvertibility dolára na zlato sa stali zo všetkých mien fiat meny a dôvera v jednotlivé meny závisí len od dôvery v ich špecifické vlády a centrálne banky. Už spomínaná Moderná monetárna teória predkladá zaujímavý názor, že pri fiat menách vytvára peniaze vláda tým, že peniaze míňa. Jednoducho peniaze pripíše na účet subjektu, o ktorého tovar resp. služby získala. Aby nerástol objem peňazí v obehu, vláda sťahuje nadbytočnú likviditu z obehu. Určite nejde o mainstreamovú teóriu a vôbec sa ju nesnažím prestaviť ako zaručene pravú Monu Lisu ak kráľovský „rada“ v známej českej rozprávke. Teória ale môže byť dobrým pomocníkom pri pochopení aktuálnej situácie. Ako?

Práve vďaka sektorovej rovnováhe. Ak je subjekt, ktorý môže práve v aktuálnej situácii zvyšovať svoj dlh, je to práve vláda v suverénnych krajinách. Aké riziká plynú z takejto stratégie? Za prvé je to inflácia, následne vznik bublín a nesprávna alokácia kapitálu. Hyperinflácia je tiež možnosťou, no ak vláda dokáže stále ľudí presvedčiť, že jej peniaze sú jediné použiteľné na platenie daní, hyperinflácia nehrozí. To ale neznamená, že teraz môže začať každá vláda tlačiť peniaze a vytlačí si lepšiu budúcnosť pre svoju krajinu. Bod, kedy môže dôjsť k negatívnemu efekt tlačenia peňazí je veľmi krehký. Zástancovia tejto teórie ale  hovoria, že je to bod maximálneho využitia kapacít. Potom má každý vládny výdavok len inflačný charakter. S týmto vyjadrením asi bude súhlasiť väčšina.

Anonymný blogger Jesse, ktorý sa radí k zástancom rakúskej ekonomickej školy poznamenáva, že v čisto fiat menovom systéme musí byť peňažná zásoba tiež „fiat,“ teda umelá. Preto názory, že krajina sa dokáže z problémov s dlhom vytlačiť a nikdy nemôže na svoj dlh defaultnúť, sú správne. Krajina má totiž svoj dlh denominovaný v mene, ktorú dokáže ako jediná vytvárať.

Nie všetky krajiny majú svoju menu pod kontrolou. Napríklad všetky krajiny v Eurozóne sú používateľmi meny, ktorú do obehu dodáva niekto iný. Vlády v týchto krajinách si na financovanie svojich výdavkov musia zdroje požičať a nemôžu bez dostatočných príjmov platiť za nové tovary a služby. To znamená, že tieto krajiny môžu priamo defaultnúť na svoj dlh a nie nepriamo, infláciou.

US má okrem toho obrovskú výhodu - dolár je svetovou rezervnou menou. Dopyt po dolárových aktívach je preto stále veľký a aj napriek obrovskému dlhu US nevidíme na finančných trhoch omietnutie doláru. Dôvod je jednoduchý. Výmenou za tovary prichádzajúce do US môže exportér dostať len doláre, ktoré musí použiť v rámci US (môže ich aj inde, ale to len presúva problém na niekoho iného; neodstraňuje ho).

Miesto záveru ponúkam citát o už spomínaného bloggera Jesseho: „Tým, ktorý jednoucho povedia „nesúhlasím“ alebo „prečítaj si toho alebo toho, ktorý dokázal to a to“ odkazujem.

Moderná monetárna teória kvantitatívneho úvoľňovania >> zdieľajte na sociálnych sieťach

Tweet