Napákovaný euroval nie je bazukou

Už ste niekedy bojovali proti tankom strieľaním fazuliek? Ak nie, môžete sledovať europolitikov, práve sa tak chystajú urobiť. Samozrejme, oficiálne je ohlásená veľká bazuka, ktorá dlhové tanky spoľahlivo zaženie. Poďme sa teda na túto „bazuku“ pozrieť, pomôže nám jednoduchá matematika.

Podstatou nápadu je, že v EFSF ostáva voľný kapitál €310 miliárd a očakáva sa, že by straty z dlhopisov nemali byť vyššie ako 20%. EFSF by tak mohlo slúžiť ako poisťovňa straty do výšky 20% a teda svojim kapitálom garantovať dlhopisy v objeme až päťnásobku svojho kapitálu, čiže €1.55 bilióna. Na prvý pohľad by to mohlo vyzerať dobre, veď nateraz sa očakáva, že do 2Q 2013 bude potrebných prefinancovať len 900 miliárd pre problémové Španielsko a Taliansko. Avšak táto logika má dva veľké problémy.

Problém č.1

Zhoršenie ratingov a komplikovanie situácie – ak by pomoc potrebovali aj Belgicko a Francúzsko (Francúzom už teraz výrazne rastú výnosy v porovnaní s Nemeckom) a nielen Španieli a Taliani, bolo by potrebné zabezpečiť a zaistiť prefinancovať objem €2.3 bilióna. Ak rátame aj s rezervou na komplikácie, rátajme s objemom €3 bilióny. A nateraz neexistuje ani návrh, ako aktuálne množstvo voľného kapitálu navýšiť z súčasných €440 na potrebných objem €726 miliárd, ktoré by stačili na vykrytie takéhoto CDO s ratingom AAA.

Problém č.2

Odhad, že 20% prvá strata je reálna, je viac optimistický. Realistickejší je odhad 50-60%. Ak by sme započítali realistickejší odhad, „poisťovňa“ je schopná garantovať len zhruba 600 mld. eur. A to znamená, že do konca roka 2012 by nemalo padnúť ani Taliansko ani Španielsko, pretože ak áno, nemá ich kto zachrániť.

Podrobný pohľad

Takže podobne ako bol v čase schválenia smiešny, zbytočný a neskorý návrh druhého záchranného balíka pre Grécko, podobne to bude aj s aktuálnou „poisťovňou“ EFSF. Aby sme si ukázali argumenty na toto tvrdenie, pozrime sa na návrh bližšie a zoberme si kalkulačku. Začíname s ideálnym stavom, ktorý si predstavuje Allianz (autor návrhu) a síce, že navýšené záruky vlád v eurovale (780 mld.) vynásobíme piatimi a dostaneme potrebnú sumu – viac ako 3 bil. eur.

Na grafe vidíme podiely 17 krajín eurozóny na zárukách vo zvýšenom eurovale a ich ratingy. 780 mld. eur je však dosť nafúknuté číslo a preto si ho poďme zreálniť. Krajiny, ktoré už dostali pomoc, nebudú ručiť ďalším krajinám, na to nemajú prostriedky.

Takže odrátame Grécko (29.1 mld. eur), Írsko (12.4 mld. eur) a Portugalsko (19.5 mld. eur). Estónsko je garantom len z dôvodu schválenia rozšíreného eurovalu, na pôvodnom sa nepodieľalo (2 mld. eur). Takže záruky krajín, ktoré nedostali pomoc a sú aktívnymi garantmi v eurovale predstavujú 726 mld. eur.

V druhom kroku by bolo logické odstrániť krajiny, ktoré s vysokou pravdepodobnosťou budú potrebovať pomoc eurovalu a už v súčasnosti im musí pomáhať ECB prostredníctvom svojho SMP programu. To sú Taliansko (139.3 mld. eur) a Španielsko (92.5 mld. eur). Tieto krajiny sa nemôžu sami garantovať, tak ako sa ani nevytiahnu sami za vlasy z bahna dlhov. Suma garancií sa nám teda znižuje na 494 miliárd eur.

V tretom kroku si treba spomenúť, že euroval už časť svojich prostriedkov prisľúbil, či dokonca už aj použil. Menovite pri programoch Trojky, Portugalsku euroval sľúbil 26 mld. eur (5.8 mld. eur už dostali), Írsku 17.7 mld. (zatiaľ dostali 3.3 mld. eur). Ak odrátame programy Trojky, ostáva nám 445.5 mld. záruk.

Grécko si zaslúži osobitnú pozornosť. Druhý záchranný balík mal objem 109 mld. eur, pričom podiel EU/eurozóny bude minimálne dve tretiny, teda 72.6 mld. eur, tretinu zatiahne MMF. Podiel EU môže byť vyšší, pretože MMF ešte nepotvrdil, že skutočne prispeje do druhého záchranného balíka, zároveň môže tento podiel poklesnúť, ak sa pri revízii záchranného balíka zisti, že skutočná pomoc bola nižšia. Takže máme dva varianty, EFSF zatiahne 72.6 mld. eur, pričom maximálne 11.5 mld. sprostredkovane zatiahne rozpočet EU (prostredníctvom EFSM, ktorý si tým vyčerpá svoju kapacitu 60 mld. eur), zvyšných 61.6 mld. teda odrátame zo sumy garancií eurovalu. Ostane 384.4 mld. eur. Pravdepodobnejšie však je, že EFSM nebude participovať a komplet celý podiel EU zatiahne euroval, teda suma záruk 373.9 mld. eur. To už sme na polovici sumy, s ktorou počíta Allianz. Pokračujme ďalej.

Ak MMF odmietne participovať, suma záruk sa znižuje na 337.1 mld. eur (to sa môže stať, ak Grécko napríklad nesplní niektoré z podmienok MMF, ktorý vyžaduje prísne škrty, proti ktorým protestujú Gréci). Okrem toho, 27 mld. eur z prvého záchranného balíka ešte stále nebolo Grécku reálne pripísané na účty. Vzhľadom na to, že išlo o bilaterálne pôžičky, náklady na tieto tranže ovplyvnia výnosy na dlhopisoch krajín, ktoré grécku požičajú. Je možné, že si pretlačia, aby bol zvyšok prvého gréckeho záchranného balíka vyplatený z eurovalu. Teda v záležitosti od toho, či bude MMF participovať alebo nie, objem garancií sa znižuje na 34t resp. 310 miliárd euro.

Podiely jednotlivých krajín na zárukách a ich ratingy

Teraz sa dostávame k bankám, navýšený euroval totiž jednoznačne obsahuje klauzulu o rekapitalizácii európskych bánk, pomoc dostali už portugalské a írske banky. Konzervatívny odhad je, že minimálne 50 mld. eur pre banky v Španielsku, Taliansku a neskôr aj pre Francúzske a Belgické banky, teda ostáva 296.9 a možno len 260.1 mld. eur (ak sa MMF stiahne). To však ešte nebola reč o rekapitalizácii bánk. Aby sa vedeli grécke, talianske, írske, portugalské a španielske banky dostať na trh a financovať sa, potrebujú navýšiť kapitálovú primeranosť na úroveň 9%. Cena? 104 mld. eur. To ešte nerátame s Belgickom, ktoré ma negatívny výhľad ratingu od všetkých troch ratingových agentúr a historicky veľmi vysoké CDS a spredy voči nemeckým 10-ročným dlhopisom. Takže nám ostáva 269.9 resp. 233.1 mld. eur. Ak pripustíme, že Francúzsko by v priebehu dvoch rokov prešlo zo strany garanta na stranu tých, čo potrebujú pomoc, ostáva nám 111 resp. 75 miliárd eur.

Takže zaisťovací fond o objeme 74.6 miliárd eur? Bez ohľadu na výšku prvej garantovanej straty ide pravdepodobne o vtip. Aj keby sme neboli čisto pesimistickí (hoci spomenuté scenáre sú v dvojročnom horizonte reálne), ostane nám približne 310 miliárd eur, ak bude mať problém aj Francúzsko a nebude treba zachraňovať bankový sektor. Aktuálne navrhované riešenie tak môže fungovať, len ak sa odteraz situácia nebude zhoršovať. Teda inak povedané, ak neprídu tanky, nezistí sa, že obrana neexistuje. Ak prídu, zistíme, že máme proti nim len fazuľky namiesto sľúbenej bazuky.

Napákovaný euroval nie je bazukou >> zdieľajte na sociálnych sieťach

Tweet