Výhľad vývoja na akciových trhoch: Najmenej obľúbený typ aktív

Riziková prémia pri akciách sa počas posledných 20 rokov pohybovala prakticky na nule. Silnejúca neistota ohľadom budúcnosti eurozóny a politické riziko však nedávno stlačili ocenenie akciových titulov na historické minimá. Akcie sa v každom ohľade dostali do nepriazne investorov, ktorí namiesto nich radšej investujú do vládnych dlhopisov. V Saxo Bank predpokaldáme, že akcie nakoniec zažijú svoj návrat, v treťom štvrťroku k nemu ale s najväčšou pravdepodobnosťou nedôjde, pretože koncové riziko je príliš vysoké a najväčšiu hrozbu predstavuje potenciálny krach veľkých bánk na periférii Európy.

Akcie sú v každom ohľade mŕtve

Globálne akciové tituly stále obchodujú pod svojím priemerným ocenením v rámci hospodárskeho cyklu a vzhľadom k tomu, že globálny index nákupných manažérov v spracovateľskom sektore sa stále pohybuje mierne nad hodnotou 50 bodov, stále ešte zostáva priestor pre riziko zmeny ocenenia smerom nahor. Riziko smerom nahor je však v krátkodobom výhľade obmedzené, pretože v dôsledku rastúcej neistoty ohľadom vývoja v eurozóne naďalej pokračuje cyklus kontrakcie ocenenia akciových titulov.

Túto  situáciu v Saxo Bank naznačujeme aj v našom kvantitatívnom modely ocenenia indexu S & P 500, podľa ktorého zisky na akciu (EPS) uzavrú rok 2012 na úrovni 103,3 na akciu, pričom vzhľadom k pomeru P / E vo výške 13,1 sa naša cieľová cena pre koniec roka nachádza na úrovni 1350.

Ak prihliadneme ku spreadu medzi výnosmi z akcií zaradených do indexu S & P 500 a výnosom z korporátnych dlhopisov s ratingom BAA, dosahujú obavy z výnosnosti akcií najvyšších úrovní za posledných 54 rokov. Aj ďalšie ukazovatele svietia na varovnú červenú a ukazujú na to, že akcie sa nachádzajú hlboko v suteréne.

Peniaze zarobené na akciových kapitálových trhoch sa nachádzajú na sedemročnom minime, globálna aktivita týkajúca sa fúzií a akvizícií sa rýchlo približuje minimám z roku 2009 a medziročná zmena v hodnote uzavretých obchodov je –23%. Procyklické sektory, kam patria spoločnosti zaoberajúce sa ťažbou ropy a plynu či základných kovov, sa obchodujú za ceny, ktoré tu boli naposledy na začiatku roka 2009.

Situácia sa navyše ešte zhoršuje. Riziková prémia u globálnych akcií bola od roku 1992 prakticky nulová a v niektorých obdobiach sa dostala dokonca do záporných hodnôt. Za obdobie 20 rokov dosiahla výnosnosť indexu MSCI World po započítaní výnosov z dividend 6,8% ročne, pričom ročná celosvetová inflácia dosahovala úrovne 6,7%. Až takéto nízke reálne výnosy môže rizikové aktívum dosahovať.

Riziko poklesu: Opakovanie runu na banku Credit-Anstal z roku 1931

Medzi súčasnou situáciou a Svetovou hospodárskou krízou možno nájsť prekvapivo veľa paralél, vrátane toho, že obe tieto obdobia nasledovali po kulminácii dlhého úverového cyklu. V Saxo Bank považujeme za kuriózne, že európsky bankový systém by sa mohol znovu stať katalyzátorom druhej vlny globálnej ekonomickej krízy. 

Global equities valuation model – Model ocenenia svetových akcií
JPM Global Manufacturing PMI SA (rhs) – JPM Global Manufacturing PMI SA (pravá os)
Z-score Saxo Metrics (4 wk. rolling, lhs) – Z-skóre, výpočty Saxo (za predchádzajúce 4 týždne, ľavá os) 

V roku 1931, kedy sa americká ekonomika zotavovala z šoku z roku 1929, sa odohral run na najväčšiu rakúsku banku tej doby, Credit-Anstalt. Kríza zastihla Rakúsko v zlej finančnej kondícii a štát si nemohol dovoliť banku Credit-Anstalt zachrániť. Bankrot tejto banky postupne vtiahol svetovú ekonomiku do hlbín naozajstnej Svetovej hospodárskej krízy. Nepripomína vám to dnešnú krízu eurozóny?

Najväčšie riziko pre svetovú ekonomiku a akciové trhy stojí na tom, že sa nejaká banka na periférii Európy stane terčom runu – a bude pritom príliš veľká na to, aby ju dokázala zachrániť vlastná vláda – alebo v tom, že Nemecko odmietne poskytnúť pre jej záchranu svoje vlastné prostriedky alebo spoločné fondy eurozóny. V Saxo Bank sa pýtame nakoľko je tento scenár pravdepodobný? U vkladov na požiadanie je zjavná tendencia odlivu prostriedkov z juhu na sever, a s prehĺbením nerovnováhy sa táto pravdepodobnosť zvyšuje. Pre posúdenie tzv. koncového rizika bude dôležité sledovať v treťom štvrťroku ceny CDS na najväčšie banky európskej periférie.

Podľa štúdie Medzinárodného menového fondu (autori Luc Laeven a Fabian Valencia), z celkového počtu 147 bankových kríz od roku 1970 začala každá štvrtá v septembri. Takmer 40% všetkých bankových kríz sa odohralo počas tretieho kvartálu, a tak príliš zadlžený a krehký európsky bankový systém vstupuje do obdobia zvýšeného štatistického rizika.

S ohľadom na vyššie uvedené by sa mali investori zaisťovať proti koncovému riziku poklesu v dôsledku európskej bankovej krízy prostredníctvom nákupu put opcií a zvýšenej expozície v rôznych vládnych a firemných dlhopisoch alebo hedgeováním dlhých pozícií na trhoch s futures.

Riziko vzostupu: Americký trh s bývaním a Čína

Neistota panuje všade, kam sa pozriete, ale nejde o žiadnu novinku. Ako sme už v Saxo Bank spomínali v predchádzajúcich štvrťročných výhľadoch, vhodná príležitosť k nákupu prichádza vtedy, keď „v uliciach tečie krv“. Táto stratégia je však závislá na katalyzátoroch v podobe pozitívnych prekvapení. Pokiaľ ide o svetové akciové trhy, najväčšie riziko vzostupu predstavuje americký trh s bývaním a Čína.

Americký trh s bývaním a sekuritizácia podradných hypotekárnych úverov patrili medzi faktory, ktoré prehĺbili finančnú krízu v USA. Klesajúce ceny domov, exekúcie, nadbytočné kapacity na trhu s bývaním, nízky ročný objem novej výstavby a úbytok 2,2 milióna pracovných miest v stavebníctve sa podpísali na stave americkej ekonomiky aj bankového sektora. Zvýšenie počtu vydaných stavebných povolení a začatej výstavby, zdravšia úroveň nadbytočných kapacít a ceny domov pohybujúce sa na minime, teda oživenie amerického trhu s bývaním, by mohlo byť tým skrytým faktorom, ktorý znova nečakane naštartuje ekonomiku. Ak dosiahne zamestnanosť v stavebníctve úroveň z roku 2003, vznikne 1,2 mil nových pracovných miest. Zamyslite sa nad tým, aký dopad by to malo na príjmy, výdavky, fiškálnu rovnováhu a v konečnom dôsledku na akciové trhy.

 

Od konca roku 2010 sa ekonomický rast v Číne neustále spomaľuje. Najviac je tento trend viditeľný pri vývoze. Zároveň tiež dochádza k spomaleniu úverovej expanzie, najmä po jej prudkom poklese v období od konca roka 2008 do polovice roku 2009. Je zaujímavé, že objem nových úverov v Číne za posledných 12 mesiacov vzrástol v roku 2012 o takmer 10% oproti nulovému rastu v predchádzajúcich dvoch rokoch. Táto skutočnosť zostala takmer bez povšimnutia, môže ísť však o známku toho, že čínska ekonomika začína opäť zrýchľovať.

US building permits – Počet vydaných stavebných povolení, USA
Seasonally adjusted annual rate – Sezónne upravená ročná miera
12 month rolling – Za predchádzajúcich 12 mesiacov

Hoci makroekonomické ukazovatele za druhý štvrťrok skôr sklamali, rad predstihových ukazovateľov naznačuje obrat k lepšiemu. Rast vývozu v Južnej Kórei, ktorý sa považuje za dôležitý globálny predstihový ukazovateľ, predčil očakávania a môže znamenať ďalší prejav istého oživenia nehľadiac na pretrvávajúce problémy v Európe.

Taktická hra: Ropa a akcie priemyselných podnikov

Ak budú americká a čínska ekonomika schopné ustáť problémy v Európe a eurozóna sa dokáže udržať pohromade, potom majú určité segmenty svetového akciového trhu obrovský potenciál rastu. Medzi ne predovšetkým patria svetové akcie integrovaných ropných a plynárenských spoločností a spoločností zaoberajúcich sa ťažbou priemyselných kovov.

Obe tieto odvetvia sa obchodujú za extrémne nízke hodnoty a ich výsledky sa pohybujú vysoko pod úrovňou svetových akcií. Akcie priemyselných kovov a ropy sa už od roku 1997 obchodujú výrazne pod priemerom a ich ocenenie svedčí o tom, že investori započítavajú do ceny hlbokú globálnu recesiu. V Saxo Bank tvrdíme, že ak sa naplní scenár rastu, budú tieto dva sektory výbornou stávkou vďaka nepriamej páke zabudovanej v súvahách spoločností z týchto dvoch odvetví.

Autor je akciový analytik Saxo Bank. Ilustračné foto: sxc.hu.