Komodity: Zlato je lacné...

„Zlato sa ťaží z podzemia v Afrike alebo inde. Potom ho roztavíme, vykopeme ďalšiu dieru, skryjeme ho tam a zaplatíme ľuďom aby stáli okolo a strážili ho. Zlato nemá žiaden úžitok. Každý, kto by to sledoval z Marsu, by sa škrabal za hlavou.“ Nelichotivé slová o cennom kove patria investičnému mágovi Warrenovi Buffetovi.

Nie je to len Warren Buffet, ktorý zastáva uvedenú myšlienku, ale aj mnoho ďalších ľudí tvrdí, že „zo zlata sa nedá najesť“. Myslím, že sa nedá najesť ani z papierových dolárov, čo je však dôležitejšie, za niekoľko rokov nemusíme byť schopní si vymeniť jedlo za doláre, za zlato to však bude fungovať vždy (minimálne na čiernom trhu). Ale nemienim presviedčať nikoho o užitočnosti zlata, avšak pre tých ktorí si radi spájajú fakty prinášam opäť pár myšlienok z jednej skvelej analýzy Dylana Grica zo Societe General, ktorá bola napísaná v novembri 2009.

Zlato a centrálne banky

Hromadenie zlata v 70-tych rokoch centrálnymi bankami odštartovalo slávny zlatý býčí trh. Centrálne banky sa stali v druhom polroku 2009 prvýkrát čistými nákupcami zlata od roku 1988. Cena, za ktorú by bol americký dolár plne krytým zlatom (ako bolo na vrchole zlatej mánie zo 70. rokov) je $6,300. Takže existuje dôvod na to, že zlato je lacné. Navyše býčí trh v 70. rokoch bol podporovaný problémom na trhu s energiami, prispôsobivou politikou centrálnych bánk a nervozitou, že politici stratili svoj smer. Vidíte nejakú podobnosť?

V roku 1965 na základe obáv o inflačnú politiku USA a znehodnotenie svojich dolárových rezerv začala francúzska centrálna banka meniť svoje doláre za zlato. To spustilo sériu udalostí, kde Francúzsko nasledovalo Belgicko, Holandsko, Nemecko a v roku 1970 aj Británia. V roku 1971 bretton-woodsky systém, ktorý viazal cenu dolára na zlato, skolaboval. Francúzi tak vypálili prvú strelu a naštartovali veľký býčí trh zlata a striebra.

Tak ako dnes, centrálne banky vtedy nekupovali zlato aby zvýšili jeho cenu, ale preto, že opúšťali myšlienku podpory dolára. Zlato sa môže dnes zdať jalové, avšak vidíme paralely medzi súčasnými nákupmi Indie (a ostatných centrálnych bánk) a francúzskymi nákupmi v neskorých 60. rokoch. A choré politiky podporujú tento smer. Nasledujúci graf udáva cenu zlata v 70. rokoch.

Vnútorná hodnota zlata

Štandardnou odpoveďou pánovi Buffetovi by mohlo byť, že zlato je dlhodobým uchovateľom hodnoty, čo je najčastejšie používané zdôvodnenie investovania do zlata. Skutočne, priložený graf ukazuje, že reálna hodnota zlata vo Veľkej Británii je podobná tej z roku 1265.

Avšak tento graf ukazuje aj to, ako nevhodné bolo zlato ako uchovávateľ hodnoty. Pokiaľ by niekto uložil svoj majetok do zlata v 15. storočí, odkázal ho svojim deťom a prikázal by im spraviť to isté, potom by bol veľmi prekvapený, keby zistil, že za nasledujúcich 500 rokov by hodnota jeho zlata poklesla o 90%. Alebo pokiaľ by ste kúpili v januári 1980, tak by ste až do dna zlata v roku 1999 utrpeli stratu 70%, čo je reálna strata až 9% ročne.



Takže zlato nie je vnútorne bezpečnejšie v porovnaní s ostatnými aktívami. Tiež na tom nie je nič mystické – zlato sa hýbe dolu a hore podľa svojich fundamentov. Čo sú však tieto fundamenty? Ako môže aktívum bez cash-flow alebo tržieb byť hodnotené?

Jednoduchá odpoveď je, že nemôže. Vnútorne je celkom bez hodnoty. Skutočne, keď hovorím ľuďom, že nakupujem zlato, najčastejšou námietkou je to, že nemá takmer žiadne priemyselné použitie. Určite by som bol na tom lepšie, keby som kupoval komoditu, ktorá je využiteľná v priemysle ako striebro alebo platina?

Je to práve táto „nevyužiteľnosť“, ktorá dáva zlatu svoju hodnotu, pretože ho robí perfektnou menou. Ak vlastníte striebro, potom recesia spôsobí pokles jeho ceny, pretože poklesne jeho priemyselný dopyt. Avšak cena zlata nebude ovplyvnená poklesom priemyselného dopytu, pretože ten takmer neexistuje!

Papier verzus zlato

Na to, aby sme vedeli oceniť zlato, uvedomme si, že tradične boli papierové peniaze založené na zásobe zlata alebo striebra. Vkladatelia drahých kovov by dostali potvrdenie o vlastníctve drahého kovu a čoskoro sa toto potvrdenie stalo jednoduchším pre obchod ako fyzické zlato. Takže pokým sa stalo použitie papierových peňazí v 18. storočí úplne bežným, tento papier bol vždy vymeniteľný za zlato alebo striebro. Peňažná zásoba bola vždy krytá zlatom.

Plná vymeniteľnosť bola postupne riedená po prvej svetovej vojne, a až vznikom bretton-woodskeho systému dostali iba centrálne banky možnosť konverzie papiera do zlata. Avšak ten skolaboval v roku 1971, keď držitelia dolára prestali dôverovať americkým sľubom, že obmedzia svoje tlačenie dolárov. Spojenie zlata a dolára tak bolo ukončené. Odvtedy tak množstvo peňazí v obehu nebolo kryté ničím iným ako sľubom centrálnych bankárov udržiavať zásobu peňazí na stabilnej úrovni.

Takže jedným zo spôsobov merania hodnoty zlata je preto opýtať sa aká by bola hodnota zlata, keby mali byť doláre opäť plne kryté zlatom. USA vlastní (oficiálne) 263 mil. troyských uncii zlata a monetárna báza FEDu je 1,7 bilióna. Takže cena by bola na úrovni $6,300.

Priložený graf ukazuje rozsah, v akom bolo zlato kryté od 60. rokov. V súčasnosti je kryté na 15%, čo je blízko historického minima 12% dosiahnutého v roku 2001, avšak veľmi ďaleko od maxima na úrovni 140% dosiahnutého v roku 1980. Čo je zaujímavé je, že počas inflačnej paniky hodnota zlata narástla na také úrovne, že dolár sa stal „nadmerne krytým“. Trhová hodnota zlata držaného FEDom mala väčšiu cenu ako papierové peniaze, ktoré vytlačili.

Zlato za posledné roky rástlo, avšak monetárna báza rástla ešte viac. Takže dobrou odpoveďou pánovi Buffetovi by bolo: nakupujte zlato, pretože je lacné. Avšak mnohí hovoria, že to, čo vidíme na zlate je bublina, pretože zlato za posledné roky narástlo o niekoľko sto percent. Je teda momentálna cena zlata skutočne bublina?

Anatómia bubliny

Charles Kindleberger nadviazal na prácu Minského, ktorý sa snažil vystopovať „anatómiu bubliny“. Pozrime sa na fázy bubliny:

• Fáza 1 – Posun. Často krát nastáva s uvedením novej revolučnej technológie (napríklad kanály, železnice, internet..) hoci takáto inovácia nemusí byť vždy prítomná. Môže tiež nastať na základe väčšej trhovej likvidity, napríklad finančnej deregulácie.
• Fáza 2 – Boom. Presvedčivá popularizácia získava na intenzite (napríklad ázijské ekonomiky sú tigre, internet zmení svet, hypotéky sekundárneho trhu pomôžu inštitúciám diverzifikovať riziko). Cenové pohyby sú kŕmené zväčšovaním úverov a tak podporujú tieto vízie.
• Fáza 3 – Eufória. Podľa slov Kindlebergera: „nič nie je tak rušivé pre vlastné bohatstvo a svoj úsudok ako vidieť suseda bohatnúť“. Táto chamtivosť nasáva ľudí, ktorí by normálne na takýchto veciach nikdy neparticipovali a vzniká mánia. Racionalita sa zužuje a imaginárne pojmy často ospravedlňujú to, čo by bežne bolo považované za iracionálne správanie.
• Fáza 4 – Kríza. Insideri často začnú predávať. Ceny sa odrazia a začnú klesať. Tí, ktorí kúpili na maximách, sú vytláčaní z trhu a ich predaje spôsobia kaskádu poklesov cien. Špekulanti si uvedomia, že cena už nemôže rásť a hrnú sa von. Rozmer finančnej páky použitej na financovanie nákupov na iracionálne nadhodnotených cenách ochromuje banky.
• Fáza 5 – Odpor. Nastáva odpor k aktívu, ktorého klesajúce ceny prestrelia fundamentálne hodnoty. Odhalia sa podvody a klamstvá. Hľadajú sa obetní baránkovia, ktorí toto finančné nešťastie spôsobili.

Pri porozumení tohto princípu sa pozrime na paralely prvej a druhej fázy zlatej mánie v 70. rokoch a situácie, ktorá sa odohráva práve teraz. Vtedy bol „posunom (1. fázou)“ kolaps bretton-woodskeho systému príznačný v nedôveru v inflačnú politiku americkej vlády. Potom príliv likvidity zmenil „posun“ na „boom“ s tým, ako sa centrálne banky prispôsobili ropným šokom. Teraz centrálne banky monetizujú vládne deficity, aby zažehnali recesné vplyvy kreditnej krízy.

Vtedy sa rozprávalo, že Stredný východ kontroluje našu energiu z vonku a agresívne odpory z vnútra. Dnes je vnímanie centrálnych bánk zničené ich kolektívnou neschopnosťou predvídať krach z roku 2008. Obavy o ich snahu nafukovať pomocou mixu fiškálnej a monetárnej politiky a dlhodobú solventnosť vlád popularizujú rast ceny zlata.

Takže podľa uvedenej Minského-Kindlebergerovej mapy sme videli prvú fázu a teraz vstupujeme do druhej fázy, fázy boomu. Fáza mánie alebo eurfórie leží ďaleko pred nami. Kto vie, čo neznáme môže spôsobiť udalosti podobné ropným šokom zo 70. rokov?

Vrchol bubliny zlata bol dosiahnutý v čase, keď politici dostali mandát na bolestivé rozhodnutia ako zvýšenie úrokových sadzieb a boj proti inflácií. Iba potom, vo fáze krízy, sa objavili podvody ako príbeh bratov Huntovcov. Paralelou pre dnešok by bolo rozhodnutie vlád prijať ťažké opatrenia ohľadom zdravotníctva a penzijného systému alebo svetovej klímy. Avšak kto vie, aké podvody nás ešte čakajú?

Avšak k tomuto je dlhá cesta. Vlády dostali tento mandát v 70. rokoch z dôvodu únavy voličstva, ktoré sa potácalo od jednej krízy k druhej. Ešte sme niekoľko kríz od podobného mandátu súčasným vládam. Medzitým nastala fáza posunu, likvidity je dosť a popularizácia zlata naberá na obrátkach. A, áno, zlato je „lacné“...

Autor je senior analytik TRIMBroker.