Stvrtok 23. novembra. Meniny má Klement

Čaká Čínu tvrdé pristátie?

Zažije Čína tvrdé pristátie alebo nie? Pri odpovedi platí staré známe, koľko ľudí, toľko chutí. Vždy sa dajú nájsť dáta, ktoré potvrdzujú názor jedného alebo druhého tábora. To, kto mal nakoniec pravdu, budeme vedieť až pri spätnom pohľade. V tomto komentári si ukážeme fakty, ktoré hovoria v prospech čínskych pesimistov. Tí poukazujú hlavne na tri systémové riziká, ktoré môžu vyvolať búrku na čínskom finančnom trhu a následné rozšírenie do celého sveta.

Prvé systémové riziko spočíva v tieňových pôžičkách, ktorým sme sa venovali aj v nedávnom komentári. Hovorili sme, že pri extrémne vysokých úrokoch na tieto pôžičky, existuje len veľmi malá pravdepodobnosť, že podnikatelia ich budú schopní splácať. Na tomto trhu existujú v zásade dva druhy subjektov: „podnikavci“ ťažiaci z tejto Ponziho schémy a zúfalí, skutoční podnikatelia. Počas posledného cyklu uťahovania likvidity, niektorí dlžníci vstupovali na tento trh z dôvodu, že dokázali nájsť príležitosti, ktoré im vyniesli ešte vyšší výnos ako úroky, ktoré museli platiť. To sa dalo dosiahnuť napríklad na čínskom akciovom trhu. Avšak zdá sa, že tento typ ľudí teraz chýba. Za predpokladu, že tak vysoké úrokové náklady trvajú už takmer rok, je rozumné predpokladať, že toto bremeno je pre viacerých dlžníkov v posledných mesiacoch jednoducho priveľké. I keď sa bankroty odohrávajú aj v normálnych časoch, od augusta sa ich tempo výrazne zvýšilo. Čínsky finančný trh môže byť takýmto vývojom značne znepokojený.

Ak existuje dostatočne veľký počet bankrotov, mnohí súkromní veritelia by mohli opustiť trh, čo by viedlo k úverovej kontrakcii v ekonomike a to by mohlo vyústiť v nedokončenie rozbehnutých projektov, výpredaj developerských aktív, zníženie cien nehnuteľností a pozemkov a takisto by tento scenár predstavoval zvýšený tlak na súvahy bánk, pretože mnoho pôžičiek má ako zábezpeku práve nehnuteľnosti alebo pozemky. Nakoniec by mohli vkladatelia stratiť dôveru v bankový systém a začať vyberať svoje vklady, čo by prerástlo do akejsi špirály.

V tomto bode však nesmieme zanedbať politickú organizáciu najľudnatejšej krajiny sveta. Prasknutie čínskej realitnej bubliny by znamenalo obrovské ochladenie na tomto trhu, ktoré by bolo sprevádzané prudkým poklesom investícií, zvyšujúcou sa nezamestnanosťou v stavebnom priemysle, poklesom dopytu, a nakoniec znepokojujúcim poklesom HDP, čím by sa mohla narušiť sociálna stabilita. Inými slovami, čínska vláda spraví všetko preto, aby nedovolila nehnuteľnostiam klesnúť povedzme o 30%. To, dokedy sa jej to bude dariť, je otázne, ale určitý priestor na odkladanie nevyhnutného zrejme ešte stále existuje.

Druhé riziko predstavuje možná rekapitalizácia bánk, o ktorej sa teraz hovorí najmä v Európe. V Číne tento problém nie ja tak bezprostredný, ale v určitom bode bude musieť vláda k rekapitalizácii bankového sektora pristúpiť. Čínske vládne inštitúcie sa rôznia v odhadoch veľkosti pôžičiek čínskych municipalít. Podľa čínskej bankovej komisie, ktorá vystupuje ako bankový regulátor, je to 9,1 bilióna renminbi, národný audítorský úrad hovorí o 10,7 biliónoch a podľa čínskej centrálnej banky je to menej ako 14,4 bilióna. Banková komisia už verejne varovala čínske banky pred rizikami takýchto pôžičiek, tie si jej slová však neberú k srdcu a tempo ich poskytovania za posledný rok a pol ešte zvýšili.

Dôvod takéhoto vývoja je podľa nás veľmi prostý: jednotlivé municipality jednoducho nemajú dostatok zdrojov na financovanie svojich spotrebných výdavkov, kam spadajú napríklad investície do infraštruktúry alebo rôzne sociálne programy. Ak by sa zaviedla transparentná kontrola pôžičiek čínskych lokálnych vlád, znamenalo by to fundamentálnu zmenu spôsobu, akým sa Čína pozerá na svoj rast – menšie spoliehanie sa na verejné investície a väčší dôraz na súkromnú spotrebu.

Aké sú riziká? Pri pohľade na výkon akcií čínskych bánk kótovaných na burze za posledné štvrťroky je zrejmé, že investori sa obávajú rizika pôžičiek municipalít, ktorým banky čelia. Hypoteticky, ak by niektorá z miestnych čínskych vlád zbankrotovala, mohol by sa spustiť proces likvidácie aktív, ceny stavebných pozemkov by sa znížili a ďalšie municipality by nedokázali odvrátiť bankrot. Súvahy bánk by sa tým dostali pod obrovský tlak. V takomto prípade je veľmi ťažké odhadnúť ako by sa správali zahraniční investori, je však pravdepodobné, že určitý odlev priamych zahraničných investícií by nastal.

Rozhodnutie, akým spôsobom pokryť možné straty, bude mať závažný dopad na čínsku ekonomiku a finančný trh. Ak sa tak bude diať prostredníctvom vládneho dlhu, vzniknú deflačné tlaky a rast sa spomalí. Ak sa straty budú manažovať za pomoci centrálnej banky, inflačný scenár je pravdepodobný. Vláda musí tento proces riadiť veľmi opatrne, aby sa vyhla narušeniu ekonomiky. Je možné, že jedným z dôvodov, prečo bolo v rokoch 2007-2008 tak ťažké ukontrolovať čínsku infláciu, bola účasť centrálnej banky na poslednej rekapitalizácii.

Tretím systémovým rizikom je odčerpanie „horúcich peňazí“. Zdá sa, že existuje až príliš silný trhový konsenzus, že čínska mena by mala posilniť. Mnoho tovarov v Číne je dnes podľa medzinárodných štandardov príliš drahých kvôli pretrvávajúcej inflácii v posledných rokoch. Dôsledkom toho môžeme tvrdiť, že argument hovoriaci o renminbi ako o výrazne podhodnotenej mene nemusí byť viac správny. Je možné, že v určitom momente sa očakávania hovoriace o revalvovaní čínskej meny zmenia z dôvodu slabého exportu, rizikovej averzii prameniacej z neočakávaných globálnych udalostí alebo rozruchu na domácom čínskom finančnom trhu. Ak by sa na čínskom finančnom trhu zvýšila volatilita, je len veľmi málo pravdepodobné, že by domáci vkladatelia uskutočnili run na banku, keďže je pre nich nepredstaviteľné, že by banky skrachovali a ich vklady by sa vyparili. Avšak zahraniční investori by sa mohli zachovať úplne inak a svoj kapitál z Číny sťahovať.

Čo na to vláda?

Treba uznať, že čínska vláda môže do istej miery zvládnuť akýkoľvek popísaný problém z dôvodu vysokých domácich úspor. Netešme sa však predčasne. Jednou z najväčších chýb, ktorej sa môžeme dopustiť pri posudzovaní čínskeho politického systému je to, ak sme presvedčení, že čínska vláda je jednoliata a vedená „niekoľkými múdrymi ľuďmi v Pekingu“. Nič nie je vzdialenejšie od reality. Veľa politických rozhodnutí v Číne je výsledkom rokovaní a kompromisov medzi rozličnými záujmovými skupinami a tieto rozhodnutia niekedy spôsobia nezamýšľané konzekvencie.

Čínska vláda reagovala na poslednú globálnu finančnú krízu príliš agresívne, čo sa týka monetárneho aj fiškálneho stimulu a teraz sa musí vyrovnať s neplánovanými následkami – vysokými inflačnými tlakmi a nestabilitou na finančnom trhu. V krátkodobom horizonte má teda čínska vláda veľmi obmedzené možnosti. Ak by sme zažili ďalšie kolo globálnej alebo domácej finančnej krízy, opätovné uvoľnenie menovej politiky môže ešte viac zvýšiť infláciu; spustenie „mega“ fiškálneho projektu takisto nemusí byť v očiach investorov priechodné a experimentovanie na realitnom trhu môže vytvoriť bublinu o akej sa Číne doposiaľ ani nesnívalo. Ak by sa inflačné tlaky znížili rýchlejšie ako sa momentálne očakáva, vláda by tým získala viac priestoru na manévrovanie v prípade turbulencií na finančných trhoch.

Leží riešenie v domácej spotrebe?

Otázka nastavenia čínskej ekonomiky do rovnovážneho stavu je predmetom ekonomických diskusií. Zjednodušene by sme mohli tvrdiť, že základným princípom je nakopnutie domácej spotreby a zníženie závislosti rastu na externých faktoroch ako export a zahraničné investície.

Stephen Roach, bývalý investičný manažér banky Morgan Stanley, sa nedávno vyjadril, že Číne sa to skutočne podarí a že ju určite nečaká cesta Japonska, pretože Čína disponuje precíznou stratégiou. Faktom ostáva, že Čína od roku 1953 zostavuje svoje makroekonomické ciele v kontexte päť ročných plánov. Tieto ciele sú jasne definované a v pláne sú zahrnuté aj konkrétne politické kroky, ktorými sa majú vytýčené úlohy dosiahnuť.

Práve posledný päť ročný plán by sme mohli vnímať ako významnú strategickú zmenu v čínskej politike. Hovorí sa v ňom totižto o prechode z vysoko úspešného „výrobného“ modelu, ktorý v Číne dominoval v posledných 30 rokoch na prekvitajúcu spotrebiteľskú spoločnosť. Ak by sme sa však pozreli aj do minulosti zistíme, že pokus o túto zmenu bol zahrnutý už aj v predchádzajúcej päťročnici. Nanešťastie, čínski plánovači boli v jej implementácii neúspešní a v skutočnosti sa podiel spotreby na hospodárskom raste ešte viac zmenšil. Po kolapse čínskeho exportu v roku 2008, sa táto krajina stala ešte viac závislou od zahraničných a domácich verejných investícií.

Spotreba a investície ako percento HDP

 

Aký rast by musela dosiahnuť čínska spotreba, ak by sme sa mali vrátiť do obdobia, kedy takáto spotreba tvorila približne 50 percent čínskeho HDP (čo nie je tak vysoko pri porovnaní s rozvinutými ekonomikami Západu)? Ak by napríklad Čína rástla ročným tempom 6% a očakávame návrat spotreby ako podielu HDP na 46 – 50%, čínska privátna spotreba by musela ročne rásť približne o 10%, aby o 10 rokov dosiahla spomínaných 50% čínskeho hrubého domáceho produktu.

Je takéto niečo dosiahnuteľné? Ťažko povedať, určite to nemusí byť nemožné, ale treba sa mať na pozore a byť k takýmto číslam veľmi, veľmi skeptický, pretože pri súčasných ekonomických problémoch Číny a celého sveta by mohol tento optimistický scenár znieť veľmi naivne. Ak sa to čínskym „kúzelníkom“ nepodarilo v období najväčšieho čínskeho rozmachu, čo nás vedie k tomu, aby sme si mysleli, že tentoraz to bude iné? Pri zachovaní status quo, čo by znamenalo, že čínsky zázrak bude aj naďalej závislý v rozhodujúcej miere od exportu lacných výrobkov a investícií (či už vládnych alebo zahraničných), bolo by tak trochu nebezpečné domnievať sa, že čínsky pád bude len veľmi málo bolestivý.

Autor je analytik TRIMBroker, ilustračné foto: sxc.hu.

Obchodujete s komoditami?

View Results

Loading ... Loading ...

Pridaj komentár

Vaša e-mailová adresa nebude zverejnená. Vyžadované polia sú označené *