Stvrtok 26. apríla. Meniny má Jaroslava

Čínu čakajú ťažké časy, musí rebalansovať

Keď čínski politici vyhlásia, že plánujú uskutočniť nejaký zo svojich veľkolepých cieľov – napríklad zdvojnásobiť dĺžku svojich železničných tratí – mnohí analytici zapracujú tento cieľ do svojich projekcií, i keď nie je vôbec jasné, akým spôsobom to Peking urobí. Nezáleží príliš na tom, aké úprimné sú jej zámery, opatrenia, ktoré Čína vyhlasuje, že urobí v nasledujúcich rokoch, majú zmysel iba vtedy, ak je táto politika vnútorné konzistentná a tiež nenarúša externé prostredie. 

Rozhodnutia v ekonomickej oblasti sú pre Čínu značne limitované a to najmä kvôli dvom kľúčovým predpokladom, ktoré obmedzujú rozhodovanie čínskych plánovačov. Prvým predpokladom je to, že fundamentálnou nerovnováhou v čínskej ekonomike je veľmi nízky pomer spotreby na celkovom HDP. To poukazuje na rastový model, ktorý systematicky vyháňa do výšky mieru úspor potláčaním spotreby a dosahuje to transferom bohatstva zo sektora domácností (napríklad vo forme veľmi nízkych úrokových sadzieb, podhodnotenou menou a relatívne nízkym rastom miezd), aby sa podporoval a generoval prudký rast HDP. Dôsledkom tohto rastového modelu, ktorý potláča spotrebu, čínsky rast je založený na udržiavaní neobyčajne vysokej úrovni investícií. Čo je ešte dôležitejšie, veľmi vysoký rast v investíciách v kombinácii s veľkými cenovými pokriveniami, hlavne čo sa týka nákladov kapitálu, vyústil v obrovský investičný boom a v neudržateľné zvyšovanie dlhu. Čína nemôže spomaliť rast svojho dlhu a vyriešiť svoje interné ekonomické problémy bez zvýšenia pomeru spotreby na HDP.

Čína bude rebalansovať

Druhým dôležitým predpokladom je to, že Čína musí a bude v nasledujúcich rokoch rebalansovať – jej nerovnováhy sa jednoducho už nemôžu priveľmi zväčšovať a už čoskoro uvidíme obrat vo vývoji. Pre takéto tvrdenie existujú dva dôvody. Prvým je dlhová dynamika. Každá krajina, ktorá má skúsenosti s rastovým modelom založenom na potláčaní spotreby a investičnom boome ako Čína, skončila s neudržateľným dlhovým bremenom spôsobeným investíciami financovanými dlhom a nie vlastným kapitálom. Takéto niečo vždy viedlo k dlhovej kríze alebo k „stratenej dekáde“ s veľmi nízkym rastom.

Keď dlhová kapacita dosiahne svoje limity, investície musia poklesnúť, pretože nemôžu byť už financované dostatočne rýchlo, aby vytvárali rast. Keď sa tak stane, Čína bude automaticky rebalansovať, ale táto rebalansácia sa odohrá prostredníctvom kolapsu v raste HDP, čo bude znamenať nárast pomeru spotreby na HDP len preto, že spotreba neklesne tak prudko ako HDP. Peking nemá na výber. Buď začne proces rebalansácie sám od seba, alebo ho k tomu donúti dlhová kríza. Či už to bude tak alebo onak, dlh donúti Čínu rebalansovať.

Druhým dôvodom, prečo by sme mali očakávať, že Čína bude rebalansovať sú externé podmienky, resp. obmedzenia. Z globálneho pohľadu, úspory a investície musia byť v rovnováhe. To znamená, že pre skupinu krajín, ktorých úspory prekračujú investície, ako je to v prípade Číny, musia existovať štáty, kde investície sú väčšie ako úspory, ako v USA. Povedané inak, svet môže fungovať so skupinou krajín, ktoré spotrebúvajú málo iba ak sú vyrovnávané krajinami, ktorých spotreba je nadmerná. Počas poslednej dekády, krajiny strednej Európy a Ázie, na čele s Čínou, ktoré spotrebúvali podpriemerne boli vyrovnávané spotrebiteľskými obrami v periférnej Európe a v Severnej Amerike. Podmienky sa však menia a doterajšie spotrebiteľské národy sú nútené viac šetriť, čo znamená, že krajiny sporiteľov musia zvýšiť svoju celkovú spotrebu, inak svetová ekonomika nemôže vyrovnať úspory s investíciami. Len sotva sa tak udeje bez účasti Číny.

Ako môže Čína rebalansovať?

Čína musí zastaviť transfer príjmu smerom od domácností k štátu a v skutočnosti musí tento tok úplne obrátiť. Tým ako sa zvýši príjem domácností a ich bohatstva v pomere k celkovej ekonomike, stane sa tak aj s jej spotrebou. Viacmenej sa táto zmena môže uskutočniť nasledujúcimi možnosťami:

  1. Peking môže pomaly otáčať transferové platby, napríklad postupným zvyšovaním reálnych úrokových sadzieb, menového kurzu a miezd alebo znižovaním daní z príjmu a spotreby.
  2. Čína môže urobiť to isté ako v bode 1, ale nie postupne, ale „skokovo“.
  3. Ďalšou možnosťou je priamo presmerovať bohatstvo zo štátneho sektora k súkromnému sektoru privatizáciou aktív a použiť získané prostriedky na zvýšenie bohatstva domácností priamymi alebo nepriamymi krokmi
  4. Čína môže tiež odčerpávať bohatstvo štátneho sektora v prospech súkromného, vstrebaním súkromného dlhu
  5. Peking sa tiež môže vydať cestou prudkého zníženia investícií, čo bude znamenať obrovský pokles rastu, ale môže znížiť vplyv tohto nepriaznivého kroku na zamestnanosť najímaním nezamestnaných pracovníkov na rôzne „akože“ práce a platiť za ich mzdy štátnymi rezervami.

Všimnime si, že v každej z týchto možností musí Čína urobiť rovnakú vec: znížiť podiel štátu na tvorbe HDP a zvýšiť podieľ domácností. Existujú však veľké rozdiely v tom ako tieto zmeny rozdelia bohatstvo medzi rôzne časti domácností a štátny sektor.

Dôsledky rebalansácie

Pozrime sa teraz na to, aké pozitíva a negatíva plynú z jednotlivých možností rebalansácie uvedených v predchádzajúcom odseku. Pozitívom v prvom bode je to, že keďže čínsky exportný úspech a ekonomický rast veľmi závisí na skrytých podporách čínskych domácností, táto stratégia umožňuje, aby boli tieto dotácie odstránené pomaly a čínske podniky tak majú dostatok času na adaptáciu. Na nezamestnanosť by to v končenom dôsledku nemalo mať žiaden vplyv, pretože odstránenie dotácií by bolo sprevádzané rastom disponibilného príjmu domácností. Najväčším problémom je v tomto prípade to, že táto stratégia je príliš pomalá a na jej uskutočnenie je už neskoro. Pred piatimi alebo šiestimi rokmi Peking mohol rebalansovať postupne, ale teraz už nemá toľko času.

Druhá možnosť, spočívajúca vo zvýšení reálnych úrokov v nasledujúcich dvoch rokoch, zvýšení hodnoty meny v jednej veľkej revalvácii a zvyšovaní miezd, môže veľmi rýchlo obrátiť tok transferov. Pozitívom by bolo, že by sa ihneď zastavil zhoršujúci sa stav domácich nerovnováh a Peking by sa mohol lepšie vyrovnať so svojim narastajúcim dlhom. Nevýhodou je to, že náhle zrušenie podpory by zrejme zapríčinilo veľké tenzie na finančných trhoch a takmer určite by to viedlo k výraznému nárastu v čínskej nezamestnanosti, keďže exportéri a dlžníci by boli nútení uzatvárať svoje prevádzky.

Pozitívom tretej možnosti ako rebalansovať je to, že je to najefektívnejší spôsob ako zvýšiť bohatstvo domácností na úkor štátneho sektora. Peking by mohol presmerovať bohatstvo priamo, napríklad tak, že roľníkom dá pôdu, domácnostiam poskytne podiely v štátnych firmách, sprivatizuje štátne aktíva a prostriedky použije na zlepšenie sociálnej záchrannej siete. Nepriamy spôsob predstavuje predaj a privatizáciu aktív a ich využitie na podporu bánk a „zmazanie“ pôžičiek. Negatívom je to, že priama alebo nepriama zmena vlastníctva zo štátneho na súkromné má zmysel iba v kontexte reformy v správe podnikov.

Výhoda v možnosti rebalansácie prebraním dlhu súkromného sektora sa na prvý pohľad môže javiť ako nelogická. Nezabúdajme však na to, prebratie vášho dlhu niekým iným má rovnaký dopad na vaše bohatstvo a bohatstvo tohto človeka, ako keby vám on dal jeho aktíva. Pozitívom je to, že takéto rozhodnutie je politicky veľmi priechodné, pretože nezahŕňa v sebe odnímanie aktív, resp. prebratie kontroly nad aktívami niekoho iného. Negatívum spočíva v tom, že ako sme videli v prípade Japonska, táto stratégia zanecháva súvahu vlády s ešte väčším dlhom ako predtým. Touto stratégiou sa tiež zabraňuje tomu, aby sa úroky dostali na svoju „prirodzenejšiu“ úroveň, pretože vláda núti centrálnu banku, aby udržiavala úroky na nízkych úrovniach, keďže len ich mierne zvýšenie by mohlo výrazne zvýšiť náklady na obsluhu zväčšeného vládneho dlhu.

Akýmsi kladom poslednej možnosti – prudkého zníženia investícií je to, že pracovníci sú aspoň sčasti chránení pred rastúcou nezamestnanosťou, ale zároveň je najímanie a platenie neproduktívnych zamestnancov extrémne neefektívnym krokom a môže byť iba dočasným riešením pri probléme rebalansácie.

Toto sú zrejme všetky základné možnosti, ktorými sa môže Peking vydať v najbližších rokoch, keď sa chce vyhnúť dlhovej kríze. Prirodzene, Peking si nemusí zvoliť iba jednu z nich a s veľkou pravdepodobnosťou uvidíme ich kombináciu.

Pozor na riziká

Za predpokladu, že Čína bude rebalansáciu odkladať čo najdlhšie, bude sa musieť vyrovnať s viacerými negatívnymi dôsledkami svojho rozhodnutia. Dlh už teraz rastie neudržateľným tempom a samotné úrovne dlhu sa stanú neudržateľné pred koncom tohto desaťročia. Politické trenice prameniace zo zhoršujúcej sa situácie môžu v nateraz „poslušnej“ Číne narobiť veľké problémy. Tým ako si niektorí zákonodarcovia začínajú postupne uvedomovať problém rastového modelu svojej krajiny a zvyšujúcu sa pravdepodobnosť krízy, nasledoval by politický rozkol medzi tými, ktorí požadujú rýchlu reformu a tými, ktorí chcú udržať status quo za každú cenu. Problémom je to, že pokračovanie v používaní súčasného modelu rastu povedie k dlhovej kríze, ale jeho opustenie by zas viedlo k oveľa pomalšiemu rastu. To je politicky len veľmi ťažko akceptovateľné. Ekonomicky najefektívnejším spôsobom ako ovplyvniť presun bohatstva zo štátneho sektora súkromnému sektoru je privatizácia. Tá by bola ešte o to efektívnejšia, keby sa peniaze z nej získané použili na zníženie dlhu. Avšak z dôvodov, ktoré sme uviedli vyššie je takýto krok u čínskych politikov len ťažko priechodný. Ak Číne rebalansácia nevyjde, priemerný čínsky rast HDP v tomto desaťročí nemusí prekročiť 3% a môže byť dokonca ešte nižší.

Autor je analytik TRIMBroker – obchodníka na svetových burzách. Spracované podľa Michaela Pettisa. Ilustračné foto: sxc.hu.

Pridaj komentár

Vaša e-mailová adresa nebude zverejnená. Vyžadované polia sú označené *