Sobota 24. augusta. Meniny má Bartolomej

Európa sa čoraz viac podobá na Japonsko. Je ešte cesta späť?

Krátkodobé úrokové sadzby centrálnych bánk sú roky na nule a dlhodobé už aj pod ňou. Vládne nízka inflácia a rovnako tak slabý rast HDP. Čo to pripomína? Makroekonomický vývoj v Japonsku platný od 90tych rokov minulého storočia. Ten, zdá sa, prichádza teraz aj do Európy.

Kľúčové trojmesačné úrokové sadzby na medzibankovom trhu (Euribor) sú v Európe záporné už niekoľko rokov. V ostatnom období sa k tomu však pridali aj budúce výnosy dlhších investícií, vrátane niekoľkoročných vládnych i firemných dlhopisov. Najmenej rizikové nemecké dlhopisy ponúkajú záporný výnos dokonca až do splatnosti 20 rokov. Pod nulou sú už aj desaťročné slovenské dlhopisy, od ktorých sa odvíjajú ostatné úrokové sadzby na slovenskom trhu. Peniaze sú tak zrazu akoby „zadarmo“.

Je tu doba „nulových“ úrokov

Zdá sa, že aj v eurozóne sa začína napĺňať takzvaný „japonský scenár“ dlhodobo nízkych úrokov, nízkej inflácie i hospodárskeho rastu. Prečo japonský? Lebo krajina vychádzajúceho slnka má s takýmto nastavením ekonomiky už dlhodobé skúsenosti, už od polovice deväťdesiatych rokov minulého storočia.

Za ostatných 25 rokov dosiahol priemerný ročný rast HDP v Japonsku menej než jedno percento, inflácia menej než 0,2 percenta a krátkodobá úroková sadzba centrálnej banky 0,14 percenta. Máme sa báť podobného vývoja aj u nás? Sčasti určite áno, pretože podobnosti medzi eurozónou a Japonskom sú neprehliadnuteľné.

Mnohé máme totiž s Japonskom spoločné. Od rýchlo starnúcej populácie cez vyspelú priemyselnú ekonomiku s veľkým objemom úspor až po dôsledky finančnej krízy. Japonsko krach podobný svetovej finančnej kríze v roku 2008 zažilo už začiatkom deväťdesiatych rokov.

Prečo máme nízke úrokové sadzby?

Z nízkych úrokových sadzieb zvykneme obviňovať centrálne banky, ktoré znižujú svoje základné sadzby v snahe podporiť rast ekonomiky. Dlhodobý pokles úrokov však súvisí skôr s vyššie spomínanými „japonskými“ fundamentami hospodárstva: starnúcou a pomaly rastúcou vyspelou ekonomikou s vysokým objemom úspor. Centrálna banka sa v takej situácii svojou kľúčovou sadzbou do veľkej miery len prispôsobuje nízkej „prirodzenej“ úrokovej miere, ktorá vyrovnáva dopyt po peniazoch a ponuku úspor v ekonomike.

Ak je úspor veľa a investičných príležitostí málo, úrokové sadzby na trhu budú prirodzene nízke. Naopak ak by sa vyšší objem peňazí v ekonomike skôr míňal ako sporil, tlačil by na vyšší rast spotrebiteľských cien a tým aj vyššie úroky. Inflácia je však v eurozóne už dlhodobo nižšia ako dvojpercentný cieľ ECB. Tak rastú skôr ceny aktív ako sú spomínané dlhopisy (čo znižuje ich budúce výnosy), akcie či nehnuteľnosti.

Starnúce obyvateľstvo si touto formou sporí, napríklad na dôchodok. Zároveň tiež čoraz menej pracuje, zarába a míňa, keďže počet obyvateľov v produktívnom veku sa od roku 2010 znižuje aj v eurozóne (počet zamestnaných ešte nie). To potom oslabuje rast celkového dopytu v ekonomike, čo negatívne vplýva na HDP, infláciu a znovu i úrokové sadzby.

Ak sú investori navyše ochotní akceptovať nízke výnosy aj na dvadsať- či dokonca päťdesiatročných dlhopisoch, naznačuje to, že japonský scenár dlhodobo nízkej inflácie a rastu aj naozaj očakávajú.

Ako veľmi sa podobáme na Japonsko

V minulosti s indikátormi japonizácie prišli napríklad ING či BNP Paribas. Vlastný index si vytvorila aj VÚB. Zohľadňuje päť indikátorov: krátkodobé a dlhodobé úrokové sadzby, hospodársky rast, infláciu a rast (či pokles) počtu obyvateľov v produktívnom veku (15-64). Čím nižšie hodnoty tieto premenné zaznamenávajú, tým silnejšia je predpokladaná „japonizácia“.

Kategórie dostali hodnotenie 0 bodov vtedy, keď dosiahli najvyššiu zaznamenanú hodnotu od roku 1994 (z regiónov eurozóny, Japonska a USA) a 100 bodov, keď ich hodnota dosahovala japonský priemer od roku 1995. Všetkých päť subindikátorov sme potom spriemerovali a dostali výsledný index.

Z grafu vidíme, že „japonizácia“ ekonomiky postupne prebieha v celom západnom svete. Zaujímavosťou však je, že eurozóna sa v tomto ukazovateli dnes už viac podobá na Japonsko ako na Spojené štáty americké – aj keď v minulosti to bolo naopak. Ak nepočítame krízový rok 2009 s veľkým prepadom HDP, index v eurozóne tento rok po prvýkrát prekonáva hodnotu 90 bodov.

Znamená to, že parametre ekonomiky menovej únie sa už na viac ako 90 percent podobajú tým japonským od roku 1995. V Spojených štátoch síce indikátor tiež s časom rástol, avšak dnes dosahuje len 63 bodov.

Návrat k normálu nemusí prísť

Ak má scenár pre budúci vývoj v eurozóne písať práve Japonsko, ktoré je v porovnaní s menovou úniou demograficky „popredu“, pretože populácia vo veku 15-64 tam klesá už o 16 rokov skôr ako v Európe, krátkodobé úrokové sadzby ECB ostanú blízko nuly nie len do budúceho roka, ale dlhodobo. Predsa len, veď nevzrástli už celý hospodársky cyklus – fáza uťahovania menovej politiky prebehla akurát ukončením kvantitatívneho uvoľňovania a teraz prichádza na rad znova stimulácia.

Pre porovnanie: japonské krátkodobé úroky sú blízko nuly už od 90-tych rokov a pred krízou v roku 2008 ich centrálna banka nedokázala zvýšiť ani na jedno percento. Korelácia vývoja v Japonsku posunutom o 17 rokov dopredu je pritom obrovská, konkrétne 96-percentná (graf nižšie).

Čo znamenajú nízke sadzby pre ekonomiku

Nevýhodou dlhodobo nízkych úrokov je okrem nízkych výnosov klasického sporenia v bankách najmä úverovanie čoraz rizikovejších klientov. Pod nulou sú dnes totiž už dokonca aj výnosy niektorých „junk“ (angl. odpad) bondov, teda firiem mimo investičného pásma. Tým nulové úroky uchovávajú pri živote aj takzvané zombie firmy, ktoré by inak skrachovali. To zasa viazaním kapitálu a ľudí znižuje dlhodobý rast produktivity v ekonomike.

Japonský scenár píše otáznik aj pred budúci vývoj cien akcií a nehnuteľností, keďže ich ceny v posledných rokoch podporovali práve znižujúce sa úroky. Tie sú však už na dne, čo znamená, že ceny aktív by v budúcnosti už nemuseli rásť tak ako v minulosti. To je práve prípad Japonska, kde ceny nehnuteľností dlhé roky nerástli, a kde je hlavný akciový index Nikkei po takmer troch dekádach stále nižšie ako začiatkom 90tych rokov minulého storočia.

Nízke úroky – a z nich plynúce nízke budúce výnosy z aktív – tiež nemusia nevyhnutne ľudí motivovať viac míňať, ale paradoxne aj viac sporiť. Preto, aby bola konečná suma, napríklad pri sporení na dôchodok, pri nižších očakávaných výnosoch stále taká vysoká, ako sa plánovalo.

Bankový biznis je v ohrození

Japonský scenár v Európe by tiež znamenal zásadnú výzvu pre biznis bánk, ktorých hlavnými príjmami sú požičiavanie a úrokové marže. Nižšie úrokové výnosy z úverov im totiž nedokážu vykompenzovať stále vyššie objemy úverov, či ešte nižšie náklady financovania. Teóriu znovu potvrdzuje vývoj v Japonsku, kde najprv najmä malé banky začali úverovať aj rizikovejšie domácnosti a developerské projekty, ale nakoniec ziskovosť i zamestnanosť celého sektora klesla.

Naopak výhodou nízkej ceny peňazí je lacnejšia obsluha dlhov. Vďaka tomu je ich ekonomika schopná utiahnuť oveľa viac ako v minulosti. Nie náhodou je to práve Japonsko, ktoré má najvyššie verejné zadlženie na svete (presahuje 250 percent HDP). Pri úrokoch blízkych nule nie je obsluha ani takto vysokého dlhu pre štát extrémne náročná: Japonsko ročne na úrokoch platí zhruba 1,7-1,8 percenta HDP, čo je rovnako ako dnes platí eurozóna s dlhom vo výške 86-87 percenta HDP.

Dá sa japonskému scenáru vyhnúť?

Dá, paradoxne ešte agresívnejšou menovou politikou, ktorá by zvýšila inflačné očakávania a míňanie či investície v ekonomike znovu „nakopla“. Už dnes ECB naznačuje možnosť ďalšieho kola nákupov cenných papierov, ako aj pokles zápornej depozitnej sadzby, no ani to nemusí stačiť.

Extrémnymi možnosťami by bolo vypočutie takzvanej modernej menovej teórie (modern monetary theory – MMT) či dokonca rozdávanie nových peňazí priamo subjektom v ekonomike akoby „z helikoptéry“ (angl. helicopter money). V oboch prípadoch sa spolieha na to, že nové peniaze centrálnej banky v kontexte japonizácie nespôsobujú vysoký rast cien a menová zásoba tak môže rásť rýchlym tempom celkom bezpečne.

Ak by nové peniaze vlády či ľudia dostali bez nutnosti ich vrátiť, čo je kľúčový rozdiel voči kvantitatívnemu uvoľňovaniu, išlo by o akýsi domnelý ekonomický „obed zadarmo“. Zároveň by to však znamenalo koniec politickej nezávislosti centrálnych bánk a riziko ich zneužitia s dôsledkami naozaj vysokej inflácie. Zimbabwe a Venezuela nech sú nám pri tom mementom.

Domáca úloha pre vládne rozpočty

Ďalšou z možností podpory dopytu v ekonomike je, aby menovú politiku v jej súčasnom nastavení doplnila rozpočtová expanzia. V menovej únii 19tich krajín a jednej centrálnej banky je to však problém. Nie len preto, že priemerné zadlženie v eurozóne je vzhľadom na maastrichtské kritérium 60 percent HDP stále vysoké, ale najmä preto, že expanzívna rozpočtová politika v takomto nastavení robí krajiny oveľa náchylnejšími na negatívnu špirálu vyšších deficitov a vyšších úrokových sadzieb, teda dlhovú krízu.

Napriek tomu niekoľko krajín v rozpočte priestor na vyššie výdavky má. Najviac Nemecko, ktorému verejný dlh už v tomto roku klesá pod 60 percent HDP a krajina stále tvorí veľké prebytky verejných financií – vlani 1,7% HDP. Ak by ich len znížila na nulu a naďalej zachovávala vyrovnaný rozpočet, tento stimul by mohla pocítiť ekonomika celej eurozóny.

Fiškálny priestor, teda dostatočne nízky dlh a slušný prebytok verejných financií, majú aj menšie štáty ako Holandsko, Luxembursko či Malta.

Kam smerovať výdavky

Logicky do čo najvýnosnejších verejných investícií, ktoré by mohli pomôcť pomenovať exportné výdavkové analýzy. Okrem klasickej a digitálnej infraštruktúry to môže byť aj vzdelávanie či veda a výskum. Európe tiež môžu pomôcť priniesť toľko potrebný rast aj reformy trhu práce – predlžovanie pracovného života, riadená imigrácia, ako aj dobudovanie spoločného trhu so službami a kapitálom.

Potenciál majú aj medzinárodné dohody o voľnom obchode a investíciách, či zmena mixu daňových príjmov. Napríklad presunutie daňového zaťaženia z príjmov na majetok, ako to odporúča OECD.

Koniec koncov, Japonci a Japonky sa nemajú zle

To všetko je však vzhľadom na históriu a súčasné politické nastavenie dosť málo pravdepodobné. Ako najpravdepodobnejší sa tak pre eurozónu javí práve japonský scenár. Napriek tomu, že na prvé počutie znie celkom hrozivo, nejde o koniec sveta, ako ho poznáme. Ako vždy, ide „len“ o transformáciu na podstatne iné prostredie, než na aké sme boli doteraz zvyknutí.

Japonci a Japonky majú aj po viac ako dvoch „stratených dekádach“ jednu z najvyšších životných úrovní na svete, krajina má kvalitnú infraštruktúru, školstvo a zdravotníctvo. Priemerné príjmy prepočítané na obyvateľa či odpracovanú hodinu naďalej rastú, aj keď mzdy len minimálne, miestna miera nezamestnanosti je nízka a firmy sú slušne ziskové. Rovnako ako Japonci a Japonky, aj my Európania a Európanky sa novým podmienkam môžeme akurát len čo najlepšie prispôsobiť.

Autor je hlavný ekonóm VÚB banky.

Jedna odpoveď na “Európa sa čoraz viac podobá na Japonsko. Je ešte cesta späť?”

  1. Zoro X píše:

    Záver článku je mylný. Japonci sa majú dobre, ale nie je to kvoli stagnácií, ale napriek stagnácii. Znamená to zakonzervovanie stavu spred 30 rokov. Keď to príde k nám, zamrzneme v čase tiež.

Pridaj komentár

Vaša e-mailová adresa nebude zverejnená. Vyžadované polia sú označené *