Piatok 15. decembra. Meniny má Ivica

Inflácia neprichádza. Nečakáme náhodou zbytočne?

Na trhoch s fixným výnosom sa aktuálne dosť intenzívne diskutuje okolo výnosov na dlhopisoch. V poslednej dobe sme mohli čítať niekoľko článkov a analýz, ktoré opisujú túžobne očakávaný nárast výnosov a dávajú investorom tipy, ako sa vyrovnať s nadchádzajúcimi dramatickými zmenami. No povedzme si, si prečo sa pravdepodobne mýlia.

Existuje skutočne veľa ukazovateľov toho, že sa veci vo svetovom hospodárstve menia k lepšiemu. Európske hospodárstvo sa zlepšuje a aj nedávne čísla z USA boli prekvapivo pozitívne. Strach z čínskeho spomalenia, na ktoré sme v poslednom čase aj my upozorňovali, sa zatiaľ nerealizoval.

Zlepšenie globálneho výhľadu a nedostatok veľkých geopolitických rizík zanechali na finančných trhoch svoj pozitívny podpis. Väčšina hlavných akciových indexov je na rekordných hodnotách. Spready na dlhopisoch sa blížia k predkrízovým úrovniam a dlhopisy rozvíjajúcich sa trhov dosahujú každý týždeň nové maximá. Preto by som označil toto obdobie za šťastné dni pre rizikové aktíva.

Zdá sa tak, že nielen rizikovejšie triedy dlhopisov, ale aj vývoj na globálnych akciových trhoch sú predčasným darčekom pre investorov. Hneď ako trhy prelomia jedno historické maximum, hneď sa zamerajú na ďalšie.

To však prebúdza starosti z minulosti. Dosahujem úrovne zaznamenané pred krízou. Natíska sa preto otázka: „Prichádza to opäť?“, alebo „Sme na kraji útesu?“.

Je úplne opodstatnené mať obavy, avšak stojí za to zistiť, čo nás dostalo na súčasnú úroveň. A tiež treba preskúmať, prečo je tak ťažké dostať globálne výnosy na aktívach s fixným výnosom vyššie?

Napriek optimistickému makroekonomickému vývoju sa totiž inflácia zviecha len veľmi ťažko. Na začiatku tohto roka sme pritom ešte pevne verili, že inflačné tlaky vyženú hore aj výnosy na dlhopisoch. Realita je však úplne iná.

Dokonca aj v ekonomikách, kde je nezamestnanosť nízka a ekonomika sa zohrieva, je veľmi ťažké vidieť relevantné inflačné pnutie. Možno ide len o oneskorenie a inflácia bude reagovať až po čase, no naše inflačné očakávania musíme prehodnotiť.

Niekto by mohol namietať, že ekonomika by na základe súčasného rastu produkcie, rastu zamestnanosti a dopytu po komoditách mala produkovať aj rast cien. Avšak zdá sa, že sme svedkami prechodu na novú technologickú úroveň, pod ktorú sa podpisujú inovácie, robotizácia a podobne. Takže preto nedostatková ekonomika, ktorá by hnala ceny nahor, neprichádza. Naše inflačné očakávania by sme mali znížiť.

Ak je tento predpoklad správny, výnosy na dlhopisoch majú už svoje ťažké časti sčasti za sebou, keď sa vyhli výpredaju pri rizikových dlhopisoch, high-yield bondoch a dlhopisoch rozvojových krajín. To tiež ospravedlňuje nízku volatilitu na trhu, čo naznačuje, že obavy sú na veľmi nízkej úrovni a nie je čoho sa obávať.

Mohli by sme však v budúcnosti čeliť iným spúšťačom volatility. Napríklad investori majú tendenciu opustiť trhy, v ktorých už prebehla masívna rely, alebo niektoré trhy rozvojových krajín, ktoré by mohlo negatívne ovplyvniť politické a geopolitické riziko, rovnako ako výkyvy kurzu amerického dolára.

Ale čo s obavami prasknutia dlhopisovej bubliny spôsobenej vyššími benchmarkovými výnosmi? Zažili by sme pravdepodobne ťažké časy a s touto otázkou sa možno budeme musieť vyrovnať už čoskoro.

A čo centrálne banky? Centrálne banky vyjadrili svoje obavy z prehrievania trhu akcií a dlhopisov. To nakoniec jedným z dôvodov začiatku konca kvantitatívneho uvoľňovania v Európe. Mohli by sme sa preto dočkať situácie, že aj investori s dlhopismi sa budú obávať zníženia bilancie amerického FEDu.

Očakávaným spúšťačom zo strany centrálnych bánk je nárast inflácie, teda niečo čo môže prísť až o veľmi dlhý čas. Dobrým príkladom je nedávny nárast cenovej hladiny v Európe, ktorý povzbudil nádeje pre návrat inflácie na zdravé a udržateľné úrovne známe z minulosti. Problémom však je, že tento nárast vyvolali najmä vyššie ceny ropy, ktorá sa dostala nad 50 dolárov za barel. Ďalším dôvodom možno bola aj nádej, že uvidíme ešte ďalší rast.

Problém je však v skutočnosti o niečo hlbší. Ukazovateľ takzvanej „doma produkovanej inflácie“ – DGI v eurozóne, naznačuje, že ceny sú voči externých šokom relatívne dosť odolné. Dokonca naopak, aj vyššie ceny ropy dokážu ustáť bez zodpovedajúceho rastu. V tomto kontexte potom nie je jasné, či zo strany ECB uvidíme v dohľadnej dobe vôbec nejakú reakciu. Strach z narušenia krehkého ekonomického rastu je totiž väčší, ako strach z nafukovania bubliny na akciových trhoch.

Ďalším dôvodom, ktorý drží výnosy na dlhopisoch na uzde je zotrvačnosť veľkých investičných fondov, ktoré majú svoje strategické pozície pri aktívach s fixným výnosom postavené tak, že radšej investujú do niečoho, čo sa dá ako tak zobchodovať, ako by rozkývali príliš pokojné dlhopisové trhy.

Keď to zhrniem: investori by mali byť ostražití na všetkých trhoch s dlhotrvajúcou rely. Platí to rovnako pre akcie, aj dlhopisy. Súčasné úrovne môžu vyzerať na prvý pohľad ako príliš napnuté. No ak skutočne došlo k zmene inflačnej paradigmy popísanej vyššie, benchmarkové výnosy zostanú i naďalej nízko a akciové trhy budú môcť pokračovať v nových rely.

Simon Fasdal, dlhopisový stratég Saxo Bank

Pridaj komentár

Vaša e-mailová adresa nebude zverejnená. Vyžadované polia sú označené *