Stvrtok 21. júna. Meniny má Alojz

Raiffeisen Capital Management: Štvrťročná správa o svetových dlhopisových trhoch

Riziko recesie v USA stúpa – finančný manévrovací priestor štátu sa rýchlo zužuje. Rovnaké riziko ďalej stúpa aj v eurozóne – ako ďalší problematický faktor sa javí otrasený bankový sektor.

Štátne dlhopisy v USA: Mierny rast výnosov – Fed spúšťa operáciu Twist

Makroekonomické ukazovatele americkej ekonomiky sa za posledných niekoľko mesiacov zhoršili oveľa viac, než väčšina hráčov na trhu očakávala. Pre tento rok tak počítame s reálnym rastom HDP už len niekde okolo 1,6 %. Rok 2012 bude zrejme ešte slabší a v najlepšom prípade nanajvýš mierne prekročí 1 %. Medzitým dokonca vzrástla pravdepodobnosť, že sa ekonomika prepadne do ďalšej recesie. Nič na tom nemení ani fakt, že americký HDP vzrástol v treťom štvrťroku v ročnom vyjadrení o 2,5 %. V prvom polroku bola ekonomika jednoducho príliš slabá. Početné makroekonomické ukazovatele sa teraz nachádzajú na úrovniach, po ktorých v minulých desaťročiach vždy nasledovala recesia. Po niekoľkých rokoch, počas ktorých sa v dôsledku programov na podporu ekonomiky a záchranných balíčkov pre banky a trh nehnuteľností nakopili do tej doby nepredstaviteľné deficity verejných rozpočtov, prichádza navyše teraz aj pre USA hodina pravdy.

Ešte pred niekoľkými málo rokmi sa štátny dlh pohybovalo na 60 % HDP, v týchto dňoch prelomí hranicu 100 %. Ako ďalšie obrovské balvany pôsobia schodky rozpočtov jednotlivých štátov a obecných rozpočtov a budúce enormné záväzky z troch veľkých sociálnych programov Medicare, Medicaid a Social Security. Budúci americký prezident, či už vzíde z ktoréhokoľvek politického tábora, už ani zďaleka nebude mať tak voľné ruky pre financovanie svojho programu ako jeho predchodcovia. Skôr alebo neskôr budú nevyhnutné hlboké zásahy do štátnych výdavkov, ktoré budú pre americkú ekonomiku predstavovať citeľnú ranu. Rast pritom budú len ťažko podporovať domácnosti – ich dlh je ešte stále veľmi vysoký, reálne príjmy väčšiny Američanov stagnujú alebo klesajú a na trhu nehnuteľností sa zatiaľ márne čaká na obrat trendu. Za týchto podmienok tak nemôžeme očakávať ani žiadne väčšie investície amerických podnikov – a ak áno, tak na zahraničných rastúcich trhoch. Tým sú Spojené štáty odsúdené na niekoľko rokov v najlepšom prípade k slabému ekonomickému rastu.

Výnosy amerických štátnych dlhopisov s desaťročnou dobou splatnosti sa v posledných mesiacoch pod vplyvom zhoršujúceho sa makroekonomického výhľadu doslova zrútili a prepadli sa hlboko pod 2% hranicu. Začiatkom októbra sa tento trend v súlade so zotavením na akciových trhoch mierne obrátil a momentálne sa výnosy pohybujú približne na 2,2 %. Dlhodobý klesajúci trend výnosov desaťročných dlhopisov, ktorý trvá už od roku 1981, tým zostáva neprerušený. Výnosy dlhopisov s tridsaťročnou splatnosťou spadli z viac ako 4 % na 2,75 % a skončili tak takmer na panickom minime z konca roku 2009, než sa opäť vrátili mierne nad 3 %. Pád výnosov urýchlilo oznámenia centrálnej banky, že plánuje predať štátne dlhopisy s krátkou dobou splatnosti a nakúpiť miesto nich dlhopisy s dlhou dobou splatnosti. Tento krok je označovaný ako operácia Twist. Vďaka tomu síce budú môcť ďalej zlacňovať hypotekárne úvery, dopyt po nich je ale aj napriek extrémne nízkej úrokovej sadzbe už dlhšiu dobu skôr malý.

Veľmi nízke výnosy dlhodobých štátnych dlhopisov zároveň dostávajú do stále väčších problémov penzijné fondy aj firmy, pre ktoré je čím ďalej tým ťažšie dosahovať výnosy, z ktorých vychádzajú výpočty penzií. Skôr či neskôr im tak zrejme nezostane nič iné ako zvýšiť rezervy na dôchodky, a to bude mať samozrejme negatívny vplyv na vývoj ich zisku. Ďalšie uvoľňovanie monetárnej politiky zrejme nepripadá príliš do úvahy, pretože inflácia ešte stále stúpa. Všeobecná miera inflácie sa pohybuje tesne na 4 % ročne, a dokonca aj tzv. jadrová inflácia, ktorej dáva centrálna banka prednosť (t.j. inflácia bez cien energií a potravín), sa od začiatku roka už takmer zdvojnásobila na 2 %. Naopak inflačné očakávania, ktoré sa premietajú do cien na trhu, už v reakcii na pokrivkávajúcu ekonomiku výrazne klesli. Kurzy dlhopisov indexovaných na infláciu tak na najbližších desať rokov odrážajú očakávanú ročnú infláciu okolo 1,7 % – pritom ešte na jar to bolo cez 2,5 %.

Štátne dlhopisy v Európe: dohoda na rozšírenie EFSF – základné problémy zostávajú nevyriešené

HDP pätnástky krajín EÚ vzrástol v porovnaní s predchádzajúcim štvrťrokom už len o dve desatiny percenta. Medziročne to znamená prírastok 1,6 %. Dynamika ekonomiky eurozóny citeľne oslabila a mnohí pozorovatelia sa obávajú, aby eurozóna v budúcom roku neskĺzla do recesie. To platí aj pre doterajšiu lokomotívu rastu Nemecko. Vo väčšine tzv. periférnych krajín eurozóny (Grécko, Portugalsko, Írsko, Španielsko a Taliansko) je tento scenár aj tak už niekoľko mesiacov realitou. Ekonomiku eurozóny čím ďalej tým viac ťaží tlejúca dlhová kríza. Na rozdiel od jesene 2008 dnes chýba nejaká väčšia podpora zo strany štátu – tá je navyše možno často sama súčasťou problému. Zatiaľ čo sa v rokoch 2008 a 2009 darilo čeliť kríze rozsiahlymi štátnymi programami na podporu ekonomiky, hrozí z fiškálnej strany momentálne presne opačný efekt.

Ťažko zasiahnutý európsky bankový systém by navyše mohol byť vzhľadom k hroziacim odpisom portfólií štátnych dlhopisov a súčasnej požiadavke regulačných úradov na vyšší podiel vlastného kapitálu donútený výrazne obmedziť poskytovanie úverov. V takom prípade by sa potom prepadu eurozóny do recesie už fakticky nedalo zabrániť. Zo strany inflácie by eurozóne ako celku nemalo ani napriek momentálne veľmi rozšírenej obave v najbližších štvrťrokoch hroziť žiadne väčšie riziko. Dokonca ani v krajinách, ktorých ekonomika ešte stále rastie solídnym tempom, nič nenasvedčuje tomu, že by hrozila inflačná špirála ceny – mzdy, a v periférnych krajinách eurozóny má dlhová kríza v kombinácii s obmedzovaním štátnych výdavkov dokonca deflačné účinky. Priestor pre firmy na prenášanie rastu cien na zákazníkov sa bude tiež zrejme zužovať. Infláciu by ale mohlo tlačiť hore zvýšenie daní, poplatkov a odvodov.

Výnosy nemeckých štátnych dlhopisov s dlhou dobou splatnosti sa vďaka o niečo priaznivejšiemu postoju investorov voči rizikám a dohode na rozšírenie EFSF opäť posunuli o niečo hore. Desaťročné nemecké spolkové dlhopisy tak dosahujú výnosy okolo 2 %, tridsaťročné sa pohybujú tesne nad 3%. V najbližšej dobe nás tak zrejme čaká zníženie úrokových sadzieb ECB.

Po náročnom vyjednávaní sa predsedom vlád krajín EÚ podarilo dospieť k dohode, ako rozšíriť pôsobnosť stabilizačného fondu EFSF, bez toho, aby bola neúmerne ohrozená stabilita hodnoty eura. Nemecku sa najprv podarilo presadiť, že fond EFSF nezíska bankovú licenciu a nebude refinancovaný prostredníctvom ECB. V prípade Grécka sa rysuje čiastočný "zostrih" dlhov o 50 %. Čiastočný preto, že by k nemu malo dôjsť "dobrovoľne" a nevzťahuje sa na grécke dlhopisy v portfóliách ECB a MMF, ako ani na podporné úvery, ktoré krajina čerpala v posledných 18 mesiacoch. Efektívne by tak bolo krajine odpustených približne 28% dlhov. Grécku by sa tak mohlo podariť znížiť štátny dlh v najlepšom prípade na 120 % HDP, čo je ešte stále dvojnásobok maximálnej hranice štátnych dlhov stanovených v maastrichtskej zmluve! Nie je preto divu, že finančné trhy premietajú do gréckych štátnych dlhopisov s dlhšou dobou splatnosti odpustenie ďalších dlhov.

Krátko pred redakčnou uzávierkou šokoval grécky premiér finančné trhy oznámením, že vyzve národ, aby o ponúkanej pomoci (a s ňou súvisiacich podmienkach) hlasoval v referende. Výsledok prípadného referenda sa nedá odhadnúť. Nie každý Grék, ktorý odmieta úsporné plány vlády, by zrejme v referende hlasoval za "nie". Ak by ale balíček pomoci nezískal väčšinu, hrozil by okamžitý štátny bankrot a možno aj odchod Grécka z eurozóny. Na obzore sa pritom už rysujú problémy na ďalších frontoch. S myšlienkou požiadať o odpúšťanie dlhov sa momentálne pohrávajú aj Írsko, Portugalsko a Španielsko. Naopak Taliansko muselo sľúbiť zásadné úsporné kroky – na to, kedy a či ich vôbec uskutoční, si ale budeme musieť počkať. S priemernou životnosťou iba 9 mesiacov nie sú talianske povojnové vlády rozhodne v nijak silnej pozícii na to, aby mohli presadzovať tvrdé a nepopulárne reformné opatrenia. Okrem rozšírenia fondu EFSF sa ale žiadne dlhodobejšie riešenie základných problémov a nerovnováh v eurozóne zatiaľ na obzore nerysuje. Uvidíme, či politici využijú získaný čas na to, aby sa nimi začali vážne zaoberať.

Japonské štátny dlhopisy: extrémne nízke výnosy aj cez obrovskú horu dlhov

Hoci sa nad svetovou ekonomikou sťahujú čierne mraky, v Japonsku sa to zatiaľ nijako neprejavuje a tamojšie makroekonomické ukazovatele dokonca mierne stúpajú. Prioritou zostáva rekonštrukcia po ničivom zemetrasení. Očakáva sa tak, že ekonomika vďaka tomu a tiež vďaka výrazne nižším skladovým zásobám v 3. štvrťroku opäť porastie. Štrukturálne slabiny japonskej ekonomiky a neustále sa zhoršujúci demografický vývoj ale zrejme povedú k tomu, že hlavným zdrojom prípadného hospodárskeho rastu zostane vývoz. Vzhľadom k oslabovaniu svetovej ekonomiky tak nie je ani výhľad japonskej ekonomiky pre budúci štvrťrok práve priaznivý.

Problémy vyvoláva aj naďalej nedostatok elektriny v dôsledku uzatvárania jadrových elektrární. Navyše v troskách reaktorov vo Fukušime naďalej tlie riziko jadrovej katastrofy. Prevádzkovateľovi firme Tepco sa elektráreň stále nedarí dostať pod kontrolu. Potrebné prostriedky na obnovu ešte urýchli verejné zadlžovanie a už tak nezávideniahodná finančná situácia krajiny sa tým dlhodobo ešte vyhrocuje. Na trhoch to ale naďalej nehrá žiadnu rolu. Výnosy japonských štátnych dlhopisov (JGB) s 10 ročnou splatnosťou klesli dokonca na 1 % a extrémne nízke (2 %) sú aj výnosy dlhopisov s tridsaťročnou lehotou splatnosti.

Eurové podnikové dlhopisy: výrazné zvýšenie výnosových prirážok

Podnikové dlhopisy prešli v poslednej dobe kvôli neochote investorov riskovať citeľnou korekciou. Podnikovým dlhopisom (mimo finančného sektora) sa za súčasnej situácie aj naďalej darí. Kurzy dlhopisov finančných inštitúcií sa aj napriek rozšíreniu EFSF alebo práve kvôli nemu pohybujú na úrovniach z doby krízy v rokoch 2008 a 2009. Situácia v európskom bankovom systéme zostáva aj naďalej veľmi napätá. V prípade zostrenia krízy a nesplácania alebo reštrukturalizácie dlhopisov hrozia bankám vysoké odpisy.

Ďalšou záťažou pre ne sú prísnejšie regulačné opatrenia a zvýšenie podielu vlastného kapitálu, ktoré najneskôr do polovice budúceho roka požadujú šéfovia vlád krajín EÚ. Preto sa výnosová prirážka u dlhopisov finančných inštitúcií drží vysoko nad prirážkami u nefinančných titulov. Hoci bude plánovaná regulácia pre finančný sektor z dlhodobého pohľadu skôr prínosom a mnohé banky už výrazne zvýšili svoj základný kapitál, nedá sa zatiaľ očakávať, že by sa táto konštelácia nejako významne zmenila.

Dlhopisy na rozvíjajúcich sa trhoch: prudká korekcia

V úplnej väčšine prahových ekonomík by sa mal ekonomický rast udržať, aj keď aj tu bude citeľne slabší. Obavy z prípadného tvrdého pristátia čínskej ekonomiky v poslednom čase opäť o niečo zoslabli. A hoci o nejakom odpútaní od EÚ a USA nemôže byť reč, je podľa nás väčšina rozvinutých trhov, vďaka výraznému zvýšeniu finančných zdrojov a silnému tempu rastu na vnútorných trhoch na pokračujúce oslabovanie svetovej ekonomiky, pomerne dobre pripravená. Rizikom pre ekonomiky strednej a východnej Európy ale zostáva prípadný prepad eurozóny do hlbšej recesie, ku ktorému by mohlo dôjsť, ak by dlhová kríza ďalej eskalovala, resp. ak by vlády schválili ešte prísnejšie úsporné balíčky, než s akými sa už teraz počíta. Priaznivo by sa mala vyvíjať aj miera inflácie, ktorá už zrejme čoskoro dosiahne takmer vo všetkých krajinách svoj vrchol a potom začne opäť klesať.

Kým v posledných 24 mesiacoch patrili dlhopisy na rozvíjajúcich sa trhoch k tým najlákavejším triedam aktív, sme v poslednej dobe svedkami výrazného odlivu kapitálu z tohto segmentu. Celosvetovo sa znižujúca ochota investorov riskovať znamenala dočasnú bodku za spevňovaním mien na mnohých rozvíjajúcich sa trhoch a v niektorých prípadoch bola príčinou aj veľmi výraznej korekcie. V niektorých krajinách museli dokonca zasiahnuť centrálne banky, aby podporili vlastnú menu. Aj v prípade dlhopisov vydávaných na rozvíjajúcich sa trhoch v tvrdých menách došlo k zvýšeniu výnosových prirážok. Spoločne s klesajúcou tendenciou inflačných tlakov by sa ale malo rozvíjajúcim sa trhom dlhodobo dariť. S ohľadom na slabé meny rozvinutých priemyselných krajín by mali aj naďalej vykazovať vyššiu výkonnosť skôr tituly denominované v miestnych menách než tituly v "tvrdých" menách. V najbližšej dobe to ale na nejaký väčší potenciál k posilňovaniu nevyzerá, prinajmenšom kým sa na svetových trhoch citeľne nezvýši ochota investorov riskovať.

Devízy: dopyt po zlate trvá, japonská centrálna banka intervenuje proti jenu

Dlhová kríza v Európe a diskusie o prehlbujúcich sa nerovnováhach v eurozóne majú samozrejme dopad na euro. Napriek tomu sa jednotná európska mena voči doláru aj naďalej drží pomerne dobre. Po schválení rozšírenia fondu EFSF dokonca na nejakú dobu prekonalo euro hranicu 1,40 dolára. Dolár je naďalej pod tlakom kvôli hlbokým schodkom obchodnej bilancie a štátneho rozpočtu a uvoľnenej politike americkej centrálnej banky. Japonský jen ako tretia najväčšia svetová mena sa za tejto situácie javí voči euru aj doláru naďalej ako silná mena, čo ale v krajine vychádzajúceho slnka rozhodne nevidia radi. Príliš silný jen by totiž mohol ohroziť vývoz, ktorý je hlavnou oporou japonskej ekonomiky.

Keď sa potom dolár voči jenu prepadol na nové minimum v povojnovej dobe, pristúpila japonská centrálna banka koncom októbra k intervenciám. Je ale otázkou, ako dlho sa jenu túto silnú pozíciu ešte podarí udržať. S ohľadom na dynamiku zvyšovania štátneho dlhu bude Japonsko zrejme prvou veľkou priemyselnou krajinou, v ktorej bude musieť centrálna banka v budúcnosti priamo financovať veľkú časť štátneho dlhu. To by mohlo po dlhých rokoch deflácie viesť v dlhodobejšom horizonte k vážnemu problému s infláciou a tá by potom zase oslabovala kurz jenu.

Pokračuje dopyt po zlate ako jedinej skutočne "tvrdej" mene, ktorú nemôžu vlády podľa ľubovôle rozmnožovať, zvlášť keď sme teraz po previazaní švajčiarskeho franku s eurom prišli o jednu z alternatív. Až doteraz platil frank za papierovú menu, ktorá bola zlatu najbližšie. Cena zlata sa v posledných mesiacoch (v dolárovom a eurovom vyjadrení) vyšplhala na nové historické rekordy. Jeho hodnota voči doláru rastie už 10. rok po sebe a v súčasnej dobe nič nenaznačuje tomu, že by zlato čakala fáza nejakej výraznejšej korekcie. Dlhodobo nízke, často už záporné reálne úrokové sadzby a neistota ohľadne horibilnej zadlženosti priemyselných krajín predstavujú aj naďalej veľmi výhodné podmienky pre tento ušľachtilý kov.

Zdroj: Raiffeisen Capital Management.

Pridaj komentár

Vaša e-mailová adresa nebude zverejnená. Vyžadované polia sú označené *