Pondelok 11. decembra. Meniny má Hilda

Saxo Bank: Stále nie je dôvod k oslavám

Investície 08.07.2009 | 10:53 0 Komentárov

Makroekonomické trendy v 3. štvrťroku 2009 podľa Saxo Bank.

Hlavné závery z posledného štvrťročného makroekonomického výhľadu  publikovaného na konci marca boli:

  1. neúčinnosť kvantitatívneho uvoľňovania,
  2. potreba okamžite stabilizovať úverové náklady,
  3. očakávanie ďalšieho poklesu výnosov,
  4. očakávanie ďalšieho rozšírenia a prehĺbenia deflácie.

Nech už sa pozeráme na hypotéky alebo na štátne dlhopisy, dlhý koniec krivky sa od doby keď sme publikovali náš makroekonomický výhľad posunul ešte vyššie. Čiastočne je možné tento nárast pripísať „reflačným obchodom“, ktoré posúvajú akcie a rizikové aktíva už od začiatku marca smerom hore. Sčasti je táto situácia ale bezpochybne zapríčinená aj  začínajúcou obavou mnohých čínskych investorov, že by čínske aktíva denominované v USD mohla byť znehodnotené infláciou. V 1. štvrťroku poklesli výnosy S&P500 o 32 percent a v 2. štvrťroku je možné očakávať pád o ďalších 35 percent. V dvoch krajinách skupiny G8 (Japonsko a USA) v súčasnej dobe panuje deflácia a štyri ďalšie krajiny z tejto skupiny sa ocitájú na pokraji deflácie (Kanada, Francúzsko, Nemecko a Taliansko). Iba Rusko a Veľká Británia doposiaľ ešte v medziročnom porovnaní vykazujú solídne pozitívny index spotrebiteľských cien. Očakávame, že deflácia pretrvá a bude negatívne ovplyvňovať zisky dosahované podnikovým sektorom, pretože príjmy budú nižšie, zatiaľ čo náklady zostanú viac menej bez zmeny.

Zdá sa, že náš indikátor globálneho obchodného cyklu sa dotkol dna približne v marci tohto roka a teraz sa pohybuje v o niečo vyššom pásme, hoci aj na týchto svojich súčasných hodnotách naďalej ukazuje na dramatický pokles hospodárskej aktivity. Trh se doposiaľ orientoval na diskusiu o zmene rýchlosti poklesu ekonomickej aktivity, čo sa v praxi ukázalo ako opodstatnené. Rýchlosť poklesu však bohužiaľ neposkytuje žiadne dôvody k oslave.

Trh vo svojom hodnotení oživenia ďaleko predbieha krivku a podľa nášho názoru zostávajú zásadné problémy ekonomiky (neudržateľné dlhové zaťaženie vedúce k neprimeranému nárastu spotreby a následne k odpisom a recesii výnosov) stále nevyriešené a krivka oživenia bude plochá alebo v tvare písmena „W“. Podľa nás potrvá ďalších najmenej 18 mesiacov, než sa prepracuje cez nevyhnutné prepúšťanie pracovnej sily, odpismi a racionalizačnými opatreniami.

Stále sme ešte nezaregistrovali, žeby Obamova administratíva bola nútená prijať „ťažké rozhodnutia“ čo znamená, že strmosť výnosovej krivky aj naďalej porastie. Dokonca sa obávame, že nezodpovedná fiškálna politika povedie k dislokácii dlhopisového trhu a naďalej pred touto možnosťou našich klientov varujeme.

Pozoruhodný nárast apetítu k riziku, ku ktorému došlo v 2. štvrťroku, bude hlavnou hnacou silou formujúcou trhy aj v druhej polovici roku 2009. Neprekvapuje, že sme svedkami silných výkyvov a niekedy dokonca aj jednoznačne panického chovania, k akému došlo na jeseň minulého roku po bankrote spoločnosti Lehman Brothers. Po ňom, v marci tohto roku, dosiahli akciové trhy svoje minimum. Avšak miera, s akou sa na trhoch opäť obnovovala chuť k riziku, bola pozoruhodná a prekvapila mnohých, vrátane nás. Trh získal dôveru na základe zdanlivo priaznivých vyhliadok svetovej ekonomiky, ktorá je údajne ťahaná opäť sa zmáhajúcou Čínou a na základe domnienok o „spomaľujúcom poklese“ hlavných rozvinutých ekonomík, čo mnohí majú tendenciu prekladať ako sľubné známky skutočného hospodárskeho oživenia. Pokiaľ ide o Čínu, v súvislosti s ňou sa veľká nádej upiera predovšetkým k očakávaniam, že čínska vláda bude schopná svoju ekonomiku akýmsi zázrakom transformovať z ekonomiky založenej na vývoznej produkcii, na ekonomiku založenú na spotrebe.

Medzi hlavné príznaky globálneho oživenia patria:

  • Vzrástli americké akcie (k dňu spracovania tohto výhľadu) z najnižších úrovní, na ktorých sa pohybovali, o takmer 50 percent, pričom ich rast bol prerušený iba jedným týždňom negatívneho vývoja.
  • Výnosy z US pokladničných poukážok (30-ročných) výrazne stúpli nad 4,5 percent, pretože tieto cenné papiere už nelákajú ako bezpečné útočište. Ich vývoj môžeme porovnávať s 2,5 percentným minimom počas paniky na jeseň roku 2008.
  • Meny a akcie rozvíjajúcich sa trhov zaznamenali vyšší nárast . Index Shanghai Composite doteraz vzrástol v porovnaní so svojim minimom o takmer 70 percent.
  • Každým dňom sa znižuje rozpätie úverového rizika na trhu s korporátnymi dlhmi a na trhu s korporátnymi a inštitucionálnymi úvermi, pričom sa približuje k úrovniam, na ktorých sa nachádzalo v dobe bankrotu spoločnosti Lehman Brothers (iba niekoľko dní pred zverejnením tohto výhľadu).
  • Pár dní pred spracovaním tohto výhľadu poskočil krátky koniec krivky výnosov vlády USA dokonca ešte viacej (2-ročné výnosy vzrástli o celých 50 bázických bodov) a finančné média sa teraz dokonca obávajú načasovania k zvýšeniu sadzieb Fedu a rýchlosti, s akou Fed môže odvolať likviditné opatrenia a možnej hyperinflácie.

FOREX: Globálne hospodárske oživenie sa už odrazilo v cenách FX – bude ekonomika spolupracovať?

Výhľad vývoja na menových trhoch – 3. štvrťrok

Spôsob, akým na doterajší vývoj zareagovali hlavné meny, sa dal v podstate očakávať. Najviac poklesol USD, pretože stráca povesť bezpečného útočiska a zároveň čelí obavám trhu týkajúcich sa jeho devalvácie. Ázijské banky, na čele ktorých stojí Čína, sa snažia diverzifikovať svoje aktíva a uvažuje sa aj o nahradení USD ako hlavnej meny kvôli nedôvere, že USA budú schopné splatiť svoje dlhy a obave, že „znehodnotia svoje záväzky“ devalváciou prostredníctvom inflácie. Tomuto modelu nahráva napriek padajúcemu dopytu strategické hromadenie komodít a čínska diverzifikácia aktív. Komodity a USD majú tak trochu protichodný vzťah a aj táto skutočnosť prispela k oslabovaniu USD.

Taktiež JPY utrpel straty, aj keď o niečo menšie s tým, ako sa globálne úrokové miery posunuli hore a obchodníci oprášili starú stratégiu „carry trade“. Pokiaľ ide o meny ktoré zaznamenali rast, britská libra (GBP) našla stratenú silu, alebo sa aspoň odrazila od veľmi slabých úrovní. Komoditné meny (CAD, USD, NZD, AUD) taktiež výrazne posilnili. Na AUD a CAD sa obrovskou mierou podpísala zvýšená chuť k riziku a už spomenutý „čínsky komoditný príbeh“.

Očakávania pre Forex v 2. polroku 2009

Čo by sme teda mali očakávať v 3. štvrťroku a aj po zvyšok roka 2009? Naším hlavným presvedčením je, že nová nádej v lepší vývoj svetovej ekonomiky je veľmi predčasná, a že zdanlivé oživenie rozvinutých ekonomík je iba výsledkom istej stabilizácie po traumatických otrasoch z minulej jesene. V obmedzenej miere možno taktiež konštatovať, že je dôsledkom tvorby zásob ale predovšetkým je výsledkom bezprecedentných injekcií do likvidity, za ktorými stoja svetové vlády a centrálne banky. Počas neutešených letných a následne aj jesenných dní svet ale možno zistí, že realizácia nového scenára založeného na teórii „oddelenia“, v prípade krajín ako je Čína, potrvá omnoho dlhšie, než ako to v súčasnej dobe oceňuje trh. Oproti minulým oživeniam tentoraz nedôjde k oživeniu dopytu koncových spotrebiteľov v rozvinutých ekonomikách. Tento hospodársky cyklus sa nepodobá žiadnemu inému od konca druhej svetovej vojny. To spôsobí obrátenie mnohých trendov ktorých sme boli od začiatku marca svedkami. Zásadnou otázkou pritom zostává, či USD zažije v krátkodobom alebo strednodobom výhľade ešte jednu fázu posilnenia v dôsledku toho, že bude považovaný za bezpečné útočište, než neskôr v budúcnosti prevládne toľko diskutovaný devalvačný scenár.

USD: Americký dolár stratil pôdu pod nohami v dôsledku tematiky scenára postaveného na „re-decouplingu“, ktorá bola veľmi módna tesne predtým, než sa svetom v roku 2008 prehnala finančná nákaza z USA. Hlavnou myšlienkou tohto scenára je, že zvyšok sveta, predovšetkým Čína a ďalší hlavní hráči rozvíjajúcich trhov sa dostávajú rýchlo späť do formy, zatiaľ čo USA naďalej nemôžu vybŕdnuť zo situácie, keď je štát finančne na kolenách a musí tlačiť peniaze a devalvovať, aby uvoľnil neúnosné ťarchu svojho dlhu financovaného zo zahraničia. Podľa tohto scenára by sa obchodníci mali snažiť dolára zbavovať. Zdá sa ale, že tu niečo nehrá: Pokiaľ trhy toľko pochybujú nad životaschopnosťou najdôležitejšieho finančného inštrumentu na svete – US Treasuries – potom by sme mali vidieť veľké riziká všade navôkol. Kam ale zmizli všetky tieto obavy? Inými slovami sa zdá, že tu stále existuje vzťah medzi USD a ochotou podstupovať riziká. My sa teda pýtame, či by si USD potom, čo sa averzia k riziku vráti, nemohol opäť dariť relatívne lepšie ako iné, menej likvidné meny – aspoň v nasledujúcich jednom či dvoch štvrťrokoch. Predovšetkým očakávané oživenie v Číne sa zdá byť trhom veľmi preceňované.

EUR: Pozoruhodná schopnosť trhu ignorovať tikajúcu bombu, ktorou je Euro, aj naďalej zostává v rozpore s našimi stále negatívnejším očakávaniami vývoja tejto meny. EUR naďalej vykazuje lepšie výsledky ako USD a JPY. To aj za situácie, keď je chuť k riziku veľká z dôvodu menej expanzívnej politiky ECB, a možno taktiež v dôsledku istej úľavy, že sa predchádzajúcu paniku v krajinách strednej a východnej Európy momentálne podarilo zažehnať. Ako náhle sa ale averzia k riziku vráti, pocítia to najviacej komoditné meny s vyšším beta koeficientom (AUD, NZD) a to aj v prípade, že EUR voči USD a JPY poklesne. Všetky tieto okolnosti sa prejavia v celkovej beztrendovosti vývoja EUR v porovnaní s košom mien. Pri výmennom kurze EUR/USD na úrovni 1,4000 je pre nás obtiažne nájsť nejaký scenár, ktorý by výrazne podporoval ďalšie posilňovanie EUR voči USD alebo JPY. Ďalej očakávame výpredaj jednotné meny. Pokiaľ k výpredaju dôjde v prostredí obnovenej averzie voči riziku, mohlo by EUR voči týmto dvom menám spadnúť najstrmšie. Avšak všeobecne by k pádu EUR mohlo dôjsť bez ohľadu na smer, ktorým sa vydá chuť riskovať aj vzhľadom k veľmi špeciálnej kombinácii vlastných problémov, ktoré Eurozóna má a ktoré stále opakujeme až do omrzenia. Ekonomika eurozóny nie je dostatočne výkonná a silné EUR je poslednou vecou, ktorú táto ekonomika potrebuje. Dá sa očakávať, že ECB sa nakoniec nechá vtiahnuť do teritória kvantitatívneho uvoľňovania (QE) aj napriek silným prehláseniam svojich popredných jastrabov, vedených Weberom. A obzvlášť sa dajú očakávať známky politického nesúladu v rámci eurozóny. V prípade Eurozóny sa ten najhorší scenár zdá byť horší, než najhoršie scenáre kdekoľvek inde.

GBP: Je skutočne iróniou osudu, že v dobe, kedy sa celá úverová kríza naplno rozvinula, bola pri kormidle labouristická vláda. Na ňu teraz, aj napriek jej tradične skôr ľavicovej orientácii, padá vina za „zlo kapitalizmu pusteného z reťaze“. Bude Gordon Brown donútený v dohľadnej dobe vyhlásiť voľby a aký bude dopad takéhoto kroku na GBP? GBP si v poslednej dobe viedla nad očakávania dobre vďaka znižovaniu rizika a vďaka zjavnému zlepšeniu situácie vo finančnom sektore. Taktiež niekoľko údajov týkajúcich sa britskej ekonomiky, ktoré prekonali pôvodne očakávania, okorenilo scénu. Niektorí teraz argumentujú, že britský trh s nehnuteľnosťami a spotrebiteľský trh majú to najhoršie za sebou a že Veľká Británia už môže byť na ceste k oživeniu. Naše presvedčenie je, že úvahy o oživení sú predčasné – je ale viacej než obtiažne porovnávať relatívne zásluhy Veľkej Británie s Eurozónou, kde by potenciál k negatívnemu vývoju mohol zostať väčší. Očakávame, že v porovnaní s menovým košom sa silné zotavenie libry, ktorého svedkom sme boli počas posledných niekoľkých mesiacov, trochu spomalí. K zlým časom úplného odmietnutia tejto meny sa ale zrejme už nevrátime. Napriek tomu tu ale rozhodne stále ešte existuje riziko rýchleho výpredaja libry, pokiaľ sa do hry znovu s túžbou na pomstu vráti myšlienka suverénneho rizika, a to s ohľadom na obrovskú potrebu financovania, ktorú v nasledujúcich rokoch bude mať Veľká Británie. Pokiaľ ale v nasledujúcich týždňoch alebo mesiacoch príde na program dňa nepriaznivý scenár vývoja Eurozóny, mohla by GBP posilniť v dôsledku vývoje dôležitej krížovej meny EURGBP, kde so záujmom sledujeme minimum na hodnote 0,8580.

CHF: Zdá sa, že Švajčiarska národná banka (SNB) uspela vo svojej snahe zaraziť entuziazmus trhu obchodovať švajčiarsky frank. Táto mena totiž nielenže neposilnila, ale ani neoslabila po tom, čo sa počas posledného cyklu chuť k riziku zase zvýšila. Je to jednoducho iba známka zabudnutia zo strany trhu alebo je to varovný ukazovateľ poukazujúci na slabosť tejto meny? Keď vezmeme do úvahy útok, akým vzal trh rizika a meny strednej a východnej Európy, je trochu prekvapujúce, že v prípade franku nedošlo k väčšiemu výpredaju. Pokiaľ ide o tuto menu, sú naše očakávania momentálne do doby, než sa na svetlo dostane nejaká iná okolnosť, neutrálna a bude zaujímavé sledovať, čo sa stane s menovým párom EURCHF a s hranicou 1,5000, pokiaľ do hry vstúpi scenár silno negatívneho vývoja EUR. Všeobecne by sme v krátkodobom výhľade, pokiaľ dôjde na scenár s averziou k riziku, dávali prednosť predaju franku v páre s JPY a jeho nákupu v páre komoditnými menami.

AUD: Až do konca kalendárneho mesiaca bol AUD na vrchole sveta a spočíval na sladkom mieste medzitrhového vývoja. Tato mena je dokonalým príkladom „carry trading“, pretože úrokové miery rastú a AUD sa teší veľkej angažovanosti voči Čine, ktorá údajne smeruje k oživeniu a vykazuje nekonečný apetít ku komoditám. AUD okrem toho vždy vykazoval tendenciu k priaznivému vývoju, pokiaľ sa taktiež dobre darilo akciovým trhom. Ale neúspech zamýšľaného spojenia Chinalco a Rio Tinto bol varovným signálom a pokiaľ sa trh rozhodne detailnejšie pozrieť na načasovanie témy globálneho oživenia, môže AUD v krátkodobom výhľade čakať nepekná korekcia. Zmiernili sme našu nedôveru v strednodobú udržateľnosť príbehu o čínskom oživení. V blízkej dobe očakávame zvrat v apetíte k riziku , takže nás v istom okamžiku jednoznačne čaká korekcia posilňovania AUD, a to prakticky paušálne. V dlhodobom výhľade by AUD mohol po tom, až sa globálna ekonomika v čele s Áziou opäť rozbehne a nastane udržateľné oživenie, stratené pozície zase získať. Jednoducho sa domnievame, že trh svoje očakávanie ekonomického oživenia pre najbližšie obdobie veľmi precenil.

NZD: Kiwi v posledných mesiacoch konečne roztiahol svoje krídla a s rastom apetítu k riziku dokonca ostro NZD posilnil aj voči silnému AUD. Na začiatku júna sa však zdá, že tuto menu možno pre tento krát postihol blow-off top s ostrým obratom k výpredaju. Pokiaľ globálne kapitálové trhy dostanú nový spätný ťah a znovu sa objaví averzia k rizikám, NZD sa možno na nejakých čas vráti k svojmu pôvodnému zaostávaniu za vývojom trhu. V pozadí stále ešte zostávajú riziká spočívajúce v obrovskom deficite bežného účtu, ktorý je závislý na dôvere zahraničných držiteľov dlhopisov a na nelikvidite tejto meny. Slabý NZD, dúfajme, napomôže napraviť niektoré z nešvárov svojej domovskej krajiny. Stále sa domnievame, že hlavný exportný artikel Nového Zélandu – potraviny – môže v porovnaní s inými komoditami s veľkou pravdepodobnosťou očakávať silnejšie oživenie. Nový Zéland okrem toho obyčajne vždy vykazoval výrazné rozpočtové prebytky a do svojho prvého rozpočtového deficitu po pätnástich rokoch sa dostal iba začiatkom roku 2008. Strategicky zameraný investor by mohol zvážiť dlhodobé krátke pozície EURNZD po akomkoľvek výraznom posilnení.

NOK : Zdá sa, že nórska koruna má od začiatku tohto roka rozdvojenú osobnosť, pretože je, vzhľadom k svojej bezkonkurenčnej fiškálnej kredibilite v inak márnotratnom svete, miláčikom investorov hľadajúcich bezpečné útočište. Súčasne sa ale táto mena v máji pokúšala o vzostup v súvislosti s robustnejšími cenami energií, čo býva spojované skôr s globálnym oživením než s obavami o nájdenie bezpečného útočiska. Krátkodobo nie sú vyhliadky príliš priaznivé a trh sa vydesil, keď Norges Bank prišla s ďalšou silnou verbálnou intervenciou (čo je trochu zvláštne, pretože NOK je vo vzťahu k Euru v historickom porovnaní na veľmi nízkej úrovni aj napriek nedávnemu krátkodobému výletu ku kurzu 10,00). Všeobecne sú u NOK naše očakávania veľmi pozitívne bez ohlasu na to, čo sa deje na širšom trhu. Mena je jednoznačne podhodnotená, predovšetkým vo vzťahu k EUR, kde sa menový pár EURNOK obchoduje s kurzom 9,00 alebo vyšším. Vzhľadom k podivnej ostražitosti Norges Banks a relatívne nízkej likvidite tejto meny však môže byť obtiažné tuto menu obchodovať inak než príležitostne.

SEK: Švédska koruna ostro oslabila aj napriek celkový všeobecný nárast rizikového apetítu, pretože počas prvého júnového týždňa sa do popredia pozornosti dostali problémy Lotyšska. Zdá sa, že Lotyšsko je na možnom pokraji devalvácie a Švédsko má voči tejto krajine najvyššiu úverovú angažovanosť. Bola by však Švédsko lotyšská devalvácia skutočne tak katastrofálna, keď angažovanosť predstavuje iba niekoľko málo percent HDP (v porovnaní s úverovou angažovanosťou rakúskych bánk vo vzťahu ku krajinám východnej Európy dosahujúcej až hodnoty 70 %)? A pokiaľ je Lotyšsko iba prvou kockou domina, ktorá v celej strednej a východnej Európe padne, nebudú banky Eurozóny vystavené ešte omnoho väčším problémom? Zdá sa, že s prihliadnutím k širším okolnostiam je švédska koruna príliš slabá. Je tu riziko ďalších prudkých výkyvov smerom dole. Pokiaľ sa pripustí, aby sa situácia v Lotyšsku vymkla kontrole (čo je dosť obtiažné si predstaviť, pokiaľ vezmeme do úvahy intervencionizmus na každom kroku, s ktorým sme sa za posledných šesť mesiacov stretli zo strany MMF a spol.) mohlo by však dôjsť k menej kontrolovanej eskalácii problémov, ktoré sú pravdepodobnejšie než totálny chaos.

Obchodovanie v nasledujúcich troch mesiacoch:

Predávame EURSUD – prípadne predávame EURJPY – proti euru hrá veľa alarmujúcich potenciálnych negatív, o ktorých ako sa zdá už nehovorí, zatiaľ čo celý svet plače nad nezodpovedajúcou hodnotu USD. Je už teda čas pristúpiť k výpredaju eur?

Predávame EURSEK – áno, švédskej korune sa v dobách veľkej averzie voči riziku nedarí. Ale trh už snáď vstrebal riziká prameniace z toho, že Švédsko je vystavené vplyvu Pobaltských štátov. Pokiaľ v regióne strednej a východnej Európy dôjde k nejakému väčšiemu „dominovému efektu“, mohla by tým ešte viacej utrpieť Eurozóna.

Predávame AUDNOK – AUD je precenený a NOK podcenená. Hoci svet aj naďalej hrá na komoditnú strunu, NOK by sa pri nej mohla vyšplhať hore. Pri uprednostňovanom scenári s averziou voči riziku je NOK jedným z najspoľahlivejších útočíšť, hoci nórska centrálna banka sa bude pri každej príležitosti snažiť špekulantov odradiť.

Predávame GBPJPY – za predpokladu, že sa nebudú zvyšovať úrokové sadzby a že sa zmierni  obchod s komoditami. Opätovné obavy o zdravie finančného sektora by mohli libre uškodiť, zatiaľ čo akékoľvek zmiernenie obáv z inflácie by ju pomohlo posilniť voči JPY.

Výnosy dosiahnu svoje dno v prvej polovici roku 2010

Výhľad vývoja na akciových trhoch pre 3. štvrťrok

V našom poslednom makroekonomickom  výhľade sme tvrdili, že výnosy budú aj naďalej klesať a ceny ich budú nasledovať. Výnosy klesali, ale akciové trhy sa od začiatku marca zotavujú a do súčasnej doby stúpli o 40 percent. Sme teda svedkami rozdielneho vývoja výnosov a cien. Akciové trhy sa uberajú smerom hore pod vplyvom očakávania dobrých hodnôt hlavných makroekonomických ukazovateľov (založených hlavne na prieskumoch). Pokiaľ však ide o ceny na akciových trhoch, dosiahli sme teraz úrovne, kde už bolo normálne oživenie z hľadiska širšej ekonomiky a výnosov započítané do ceny a v dôsledku toho nás povzbudivé ekonomické ukazovatele nebudú schopné ťahať vyššie. Myslíme si, že namiesto toho dôjde k posunu a opätovnom zameraní pozornosti na vývoj výnosov ako určujúceho faktora pre akciové trhy.

Hnacie sily akciových trhov v druhej polovici roku 2009

Aktuálne konsenzuálne prognózy výnosov pre budúci rok vo svete (bez finančných spoločností) sa pohybujú na úrovni 19,1 percenta. Aby sa akciové trhy mohli pohybovať smerom hore, realizované výnosy musia v budúcom a v nasledujúcom štvrťroku predbehnúť očakávania. Hoci je latka nasadená nízko, neočakávame, že by realizované výnosy tieto očakávania prekonali. Z historického hľadiska viedol nižší ako 3 percentný rast HDP k rastu výnosov iba v rade jednotiek percent. V tejto súvislosti je skôr dôležité si uvedomiť, že vývoj výnosov zaostáva za vývojom HDP o niekoľko kvartálov. Keďže neočakávame, že by v skorej dobe došlo ku globálnemu rastu HDP, držíme sa našej prognózy uvedenej v aktualizovanom ročnom výhľade pre 1. štvrťrok ktorá hovorí, že výnosy dosiahnu svoje dno v prvej polovici roku 2010.

Keďže realizované zisky s najväčšou pravdepodobnosťou nebudú v druhej polovici roku 2009 trvalou hnacou silou výnosov z akcií zostává otázkou, či sa pomery P/E (price earnings ratio) dokážu zo súčasných úrovní zdvihnúť. Sledujeme tri faktory, ktoré podľa upraveného Gordonovho rastového modelu pomer P/E najviacej ovplyvňujú:

  1. riziková prémia akcií,
  2. výnosy obligácii a
  3. dlhodobý rast.

Riziková prémia pri akciách od marca klesá predovšetkým kvôli náznakom stabilizácie finančného sektoru a prílivu makroekonomických údajov, ktoré nie sú oproti očakávaniam tak nepriaznivé. To je taktiež spolu s povzbudivými makroekonomickými ukazovateľmi kľúčovou hnacou silou akciových trhov. Pomerne dobrým ukazovateľom ochoty investorov pristúpiť na riziko, je veľké výnosové rozpätie, a to sa vedľa rastúceho pomeru P/E prudko zmenšuje. Tento pohyb svedčí o tom, že akciový trh si už započítal do ceny očakávania normálneho oživenia výnosov (cyklické). Rozpätie u podnikových dlhopisov zostáva neobyčajne široké a ďalšia normalizácia rizikovej prémie pri úveroch by mala viesť k nižšej rizikovej prémii pri akciách. Vzhľadom k poklesu rizikovej prémie pri akciách, ktorý trvá už od marca, však neočakávame, že by to viedlo k nárastu pomeru P/E.

Výnosy dlhopisov sú v súčasnej dobe na vzostupe, ale to je skôr dané obavami ohľadne suverénneho rizika než očakávaním rastu. Súčasné chovanie investorov na dlhopisových trhoch ukazuje skôr na averziu k riziku než na jeho toleranciu. Rastúce výnosy dlhopisov mali dosiaľ na ceny akcií negatívny dopad.

To nakoniec povedie k dlhodobému rastu výnosov ako hnacej sily nárastu pomeru P/E. Za normálnych okolností majú ceny akcií tendenciu predbiehať svojim stúpaním rast výnosov očakávaný analytikmi. Nedávne prehodnotenie pomeru P/E poukazuje na to, že trh v nadchádzajúcich mesiacoch očakáva úpravu odhadov dlhodobého rastu výnosov smerom hore. Pokiaľ by sa tak stalo, je to už premietnuté do ceny a s najväčšou pravdepodobnosťou to na trhy nebude mať vplyv. Dôležitejšie však je, že očakávame dlhodobý rast HDP pod trendovým rastom vzhľadom k procesu znižovania zadlženosti (deleveraging), veľkému zadlženiu verejného sektora a domácností a rastúcemu podielu štátnych výdavkov a zdanenia HDP. Ako sme už skôr podotkli, nižší rast HDP povedie k nižšiemu nárastu výnosov a v dôsledku toho bude trendový rast výnosov pravdepodobne nižší než v predchádzajúcich dekádach.

Pozn.: Dlhodobý rast výnosov v USA je definovaný ako 10-ročný rast založený na 12-mesačných historických výnosoch.

Vyššie uvedený graf potvrdzuje, že nižšie zhodnotenie akcií kopíruje nižšiu mieru trendového rastu výnosov. Vzhľadom k nedávnej normalizácii inflačných očakávaní (americké štátne dlhopisy TIPS sa vrátili na úroveň z pred krízy) a vzhľadom k nízkemu rastu HDP je obtiažne dospieť k záveru, že zhodnotenie vzrastie zo súčasných úrovní nezávisle na očakávaných dlhodobých výnosoch. Očakávame skôr zníženie pomeru P/E, keďže trhy začínajú v dôsledku nízko trendových očakávaní rastu HDP do ceny započítavať výnosy pod súčasným trendom.

Odhady výnosov a cieľové hodnoty indexov

V pozadí našich očakávaní tykajúcich sa vývoja výnosov v budúcom roku sme revidovali naše očakávania ohľadne rastu výnosov smerom dole. Máme hlavne obavu o vývoj rastu európskych výnosov. V dôsledku toho sme naše očakávania v porovnaní s USA a Japonskom znížili vo väčšej miere.

Tab. 1: Odhady výnosov

 

Európa

USA

Japonsko

Predchádzajúci očakávaný rast výnosov (mimo finančných spoločností)

– 40 %

– 33 %

– 47 %

Nový očakávaný rast výnosov (mimo finančných spoločností)

– 46 %

– 40 %

– 50 %

Na pozadí nedávneho vzostupu akciových trhov revidujeme naše odhady miním pre rok 2009 na vyššiu úroveň v porovnaní s predchádzajúcim odhadom. Hoci sa domnievame, že súčasný vzostup je spôsobený predovšetkým psychologickými faktormi, pozorujeme značné prestrelenie a dosiahnutie marcových miním neočakávame. V dôsledku toho sú naše odhady miním pre zvyšok roku 2009 vyššie ako minimá dosiahnuté v marci.

Tab. 2: Cieľové hodnoty akciových indexov na základe simulácií DDM.

 

18. marca 2006

Minimá v roku 2009 (marec)

Odhadované minimá pre zvyšok roku 2009 na základe hodnotenia DDM

DJ Stoxx 600

171

158

170

S&P 500

794

667

740

Nikkei 225

7972

7055

7365

Ropa – vzostup spôsobený zavádzajúcimi očakávaniami

Vysoký vzájomný vzťah medzi S&P 500, výnosmi z amerických 10-ročných obligácii a ropou je pádnym argumentom pre stádovité chovanie investorov. Rast výnosov z amerických 10-ročných dlhopisov a cien ropy je v tomto roku jednoducho viazaný na zisky realizované akciami, pretože investori podľa všetkého slepo veria akciám ako jednému z hlavných ukazovateľov ekonomického výhľadu.

Ak vezmeme do úvahy minuloročné extrémne podmienky na trhu, je potrebné naliehavo sa vyhnúť všeobecným predpokladom o populistických koreláciách a začať posudzovať jednotlivé produkty a sektory na základe charakteristických rysov, ktoré sú typické pre príslušný trh a nie iba na základe numerických pravidiel, ktoré platia na všetkých trhoch.

Pokiaľ tak neučiníme, bezpochyby sa ocitneme v situácii, keď sa medzitrhové relatívne hodnoty začnú opäť rozchádzať. A tí, ktorí implicitne vkladajú svoju dôveru v koreláciu, môžu opäť prísť k ujme. Takže je veľmi dôležité poučiť sa z chýb pri obchodovaní v niekoľkých uplynulých rokoch a chovať sa disciplinovane, hlavne pokiaľ ide o sledovanie trendu.

Fundamentálne faktory

Všeobecne sa dá povedať, že celý komplex komodít zaznamenal iba v tomto roku relatívny nárast vo výške 20 percent, pričom v čele stoja energie, ktoré sú dominantným pozitívnym faktorom.

Údaje o zásobách ropy a dopyte po rope však nepodporujú špekulácie na ďalší rast tejto komodity. Dopyt po rope je tesne spätý s výkonnosťou celosvetovej ekonomiky, u ktorej sme zaznamenali náznaky lepších ekonomických údajov. Celkovo by sme však mali poctivo povedať, že pred sebou máme ešte dlhú cestu, než nadobudneme istotu, že sa nachádzame v stave úplného oživenia.

Dopyt poväčšine stále klesá a zásoby ropy prerážajú päťročné maximá. V súčasnej dobe sú zásoby na niektorých miestach o 15 percent vyššie, než cyklické priemery bežne pre toto období v roku. Podľa EIA by taktiež do roku 2009 mala vzrasť nadprodukčná kapacita krajín OPEC a to na 1,2 miliónov barelov za deň, čo presahuje dopyt.

Pri nadbytočných kapacitách a klesajúcich úrovniach celosvetovej spotreby je veľmi obtiažné prikloniť sa k akémukoľvek vzostupu cien.

Technické faktory

V rámci celého pohybu hore smerom k maximám na úrovni 150,00 USD predstavoval 50-týždenný pohyblivý priemer dobrú podpornú úroveň pre obchodníkov sledujúcich trend. Sme presvedčení, že ho môžeme použiť aj ako dobrý ukazovateľ všeobecného smerovania trhu a hlavne pri snahe stanoviť správnu stratégiu pre otváranie a zatváranie obchodných pozícii.

V súčasnej dobe ho testujeme ako rezistenciu na úrovni 71,85 USD. Myslíme si, že nebude prelomená a že zostupný 50-týždenný trend zostane bez zmeny.

Je taktiež dobrý dôvod domnievať sa, že by sme sa mohli dostať do prebytkového pásma a očakávať korekciu. Aj keď súčasne týždenné „vyššie maximá“ poukazujú na pretrvávajúci moment smerom hore. Na základe toho sa bránime predaju na nových maximách, ale zároveň nie sme presvedčení, že trh zotrvá vo vzostupnom trende.

Obchodná stratégia pre 3. štvrťrok

Pokiaľ ste na začiatku tohto roku nakúpili ropu, dosiahli ste do tejto chvíle výnosy vo výške približne 70 percent (v dobe, keď bol tento výhľad písaný). Toto je dobrý výnos u akejkoľvek investície pri akomkoľvek scenári, takže výber zisku na tejto úrovni je bezpochybne opodstatnený.

Než sa dočkáme nejakých jednoznačných signálov zásadného oživenia zo strany dopytu, bude obtiažne očakávať vzostup nad 70,00 až 75,00 USD. Náš technický výhľad to síce do určitej miery podporuje, ale domnievame sa, že než pristúpime k otvoreniu krátkych pozícii v očakávaní pohybu dole, radi by sme videli, že trh uzavrel týždeň pod 50-týždennom pohyblivom priemere. Toto v zásade predstavuje dobrú tržnú disciplínu.

Na základe toho sa domnievame, že ropa bude mat v 3. štvrťroku 2009 tendenciu k väčšej korektúre, ktorá by ju mohla doviesť k úrovni 55,50 USD.

Verejný dlh USA a jeho monetizácia

Pri narastajúcom verejnom dlhu je výhľad pre americkú ekonomiku pochmúrny a očakávame, že dolár z dlhodobého hľadiska významne oslabí.

Americká ekonomika zaživa dlhé obdobie deficitu bežného účtu. Posledný prebytok sa datuje až do roku 1991. Od roku 1983 sa v USA vytvára obrovský kumulatívny deficit voči cudzím štátom, hlavne v dôsledku čistého dovozu tovaru. Táto spotreba bola krytá predajom kapitálových aktív a pôžičkami z cudziny.

Obr. 1: Bilancia bežného účtu vs. kumulatívna bilancia bežného účtu od roku 1973

Obvykle platí, že keď zahraničné zadlženie rastie príliš rýchlo, hodnota výmenného kurzu sa upraví smerom dole a je odrazom toho, že dopyt po cudzích menách je väčší, než koľko USA získajú prostredníctvom exportu, pričom ponuka miestnej meny je zároveň väčšia ako zahraničný dopyt po americkej produkcii. Nižší výmenný kurz potom pôsobí ako zastrašujúci prostriedok pre čistý zahraničný export a deficit bežného účtu sa znižuje, pretože domáce výrobky sú v zahraničí lacnejšie. Inými slovami, výmenný kurz prináša rovnováhu vždy, keď deficit bežného účtu opustí svoje prirodzené pásmo.

Obr. 2: Deficit bežného účtu USA v pomere k HDP vs. sila dolára

V tomto prípade však oslabený dolár k zníženiu deficitu bežného účtu neprispel. Deficit aj naďalej narastal do rekordnej výšky, ale po prudkom poklese v dobe recesie v roku 2003, dolár nepokračoval v páde. Myslíme si, že túto odchýlku je možné vysvetliť tromi nasledujúcimi dôvodmi:

1) predovšetkým, v obdobiach recesie je dolár všeobecne považovaný za bezpečnú menu. Majte na pamäti, že nejde iba o americkú, ale o celosvetovú recesiu. Medzinárodný investori sa preto zbavujú miestnych mien a hromadia aktíva denominované v dolároch, keďže dolár je stále považovaný za pomerne málo rizikovú menu. To bolo zrejmé v dobe finančného krachu na jaseň roku 2008 (pozri obr. 3), keď dolár oproti ostatným hlavným menám získal pomerne navrch.

Obr. 3: Sila dolárového indexu v rokoch 2008 – 2009

2) za priaznivé sa považuje skutočnosť, že americká vláda sa snaží aktívne bojovať s recesiou, i keď pri masívnom a neustále rastúcom verejnom zadlžení by mala vládna fiškálna politika zahraničných investorov odrádzať.

3) centrálne banky na nových trhoch, hlavne v Čine, si v snahe udržať konkurencieschopnosť cien domácej produkcie vytvorili obrovské devízové rezervy.

Domnievame sa, že Čína bude iniciovať politiku zameranú na zmiernenie závislosti na exporte. Čínsky dôraz na rast HDP založený na exporte výrazne prospel čínskym exportérom, pretože vďaka umelo nízkym cenám vstupov bola ich produkcia v medzinárodnom meradle veľmi konkurenčná. Až si však západný konzumenti utiahnu opasky a rast HDP založený na exporte sa tak v blízkej budúcnosti podľa všetkého stane honbou za preludom, prejde Čína na ekonomiku založenú v pomerne väčšej miere na spotrebe.

Do budúcna sa domnievame, že verejné zadlženie sa bude napriek uisteniam Washingtonu aj naďalej vymykať kontrole. Hlavnou hnacou silou však už nebude iba čistý dovoz tovaru, ale taktiež čisté splátky úrokov zo zahraničných úverov, čo bude pre ekonomiku predstavovať výraznú záťaž. Z historického hľadiska dosahuje čistý úrokový príjem iba mierne pozitívnej hodnoty, pretože americkí investori mali vyššie výnosy v zahraničí, než cudzí investori z majetku držaného v USA. Okrem toho sa zvýšia verejné výdavky na programy ako Medicare a sociálne zabezpečenie, zatiaľ čo výnosy z daní pri slabšej hospodárskej aktivite poklesnú. A pokiaľ budú úrokové miery pokračovať vo vzostupnom trende, čo je so všetkou pravdepodobnosťou spôsobené uvoľnenou fiškálnou politikou, bude ešte ťažšie splácať úroky zo zahraničných úverov.

Očakáva sa, že deficit federálneho rozpočtu vzrastie v rokoch
2009 a 2010 na 12,1 percenta, resp. 9,3 percenta HDP . To je zjavne neudržateľný stav a vláda s Fed-om majú na výber iba dve možnosti. Môžu dramaticky znížiť výdavky. Ale zníženie rozpočtového deficitu na 3 % HDP nebude stačiť. Alebo, čo sa podľa nás aj stane, môžu dlh monetizovať. Myslíme si, že emisie ďalších peňazí je najpravdepodobnejšou únikovou cestou a domnievame sa, že v dlhodobom horizonte dôjde k výraznému rastu inflácie.

Na záver môžeme povedať, že súčasnú nepríjemnú situáciu, v ktorej sa USA ocitli, spôsobila uvoľnená fiškálna a monetárna politika v kombinácii s bezuzdnou osobnou spotrebou. Namiesto zníženia výdavkov na spotrebu a zvýšenia úspor, ako to spravili obyvatelia USA, vláda aj naďalej divoko utráca, aby zmiernila dôsledky recesie. To však nebude mať s najväčšou pravdepodobnosťou žiaduci účinok a prispeje to iba k vyššiemu čistému zahraničnému zadlženiu, čoho dôkazom je dlhotrvajúci hospodársky prepad v Japonsku. Pokiaľ Fed tento dlh monetizuje, zvýši sa inflácia a dolár v dlhodobom horizonte oslabí voči euru, keďže ECB zastáva v tomto ohľade omnoho zdržanlivejší prístup.

UPOZORNENIE

Tento text je tlačová správa. Investujeme.sk zvereňuje komerčné oznamy a tlačové vyhlásenia v dodanom znení a nezodpovedá za ich obsah.